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| Antal E. Fekete |
Consideraciones
Varios
puntos a tener en cuenta:
- hay
diferentes Bases del oro, una para cada contrato de futuros
- cada
Base del oro tiene un valor para cada momento, o sea, es una función que
depende del tiempo
- por
lo visto, calcular la Base
del oro no es inmediato pues hay que considerar el precio del futuro y el
precio del contado en el mismo momento y en la misma localización geográfica
También,
considerando los contratos de futuros, de forma general, se tiene (Principio de
Convergencia):
- la Base tiende a cero en el
vencimiento del contrato de futuro
¿Qué
aspecto tienen las Bases del oro?
Puede
decirse que, actualmente, las pocas gráficas disponibles, de manera gratuita,
están en el ‘Basis Report’ semanal de Monetary Metals, en algunos artículos de la Web de Keith Weiner y en el
apartado ‘Current Gold Basis Charts’ de la Web ‘Calling The Turn’. Y, también, hay gráficas disponibles, de pago, en el ‘Gold basis service’.
Aquí
tenemos una gráfica de la Base
del oro de abril 2013 y de diciembre 2013, gracias a ‘Monetary Metals’:
O sea,
a la vista de esa gráfica, por ejemplo, puede decirse que:
- la Base del oro, en la actualidad, está por debajo
del 1%
- la Base del oro perfora el 0%
algo antes del vencimiento del contrato de futuro; en este caso, para el
contrato de futuros de abril, la
Base es ya negativa mes y medio antes; es lo que Keith Weiner
denomina como backwardation temporal
Aquí
tenemos una muestra de la backwardation temporal a la que hace referencia Keith
Weiner:
Él
indica que “Normalmente hablamos de la
Base del oro como un porcentaje anualizado, pero hemos
pensado que íbamos a mostrar los números en bruto. El gráfico fue hecho el 4 de
marzo”
Aquí
ha calculado la
Cobase. Recordemos que: Cobase = Contado(bid) – Futuro(ask).
Es positiva. Una Cobase positiva significaba que era rentable vender,
simultáneamente, el bien en el mercado físico y comprar un contrato de futuros.
Por
último, aquí tenemos otra gráfica que muestra la Base y la Cobase del oro de abril
2013, gracias a ‘Calling The Turn’:
A la
vista de esta gráfica (100 puntos básicos aquí equivaldrían al 1% en la
anterior gráfica), puede decirse, como imaginábamos, que:
- la Base y la Cobase son gráficas casi
especulares, considerando el 0 como eje de simetría
También
Pueden
intentar también medirse:
-
cuando la Base
llega a 0, ¿cuantos días quedan para el vencimiento del contrato
correspondiente de futuros?; se entiende que ese periodo irá aumentando
paulatinamente
-
cuando nace un nuevo contrato de futuros, ¿cual es el valor inicial de la Base?; se entiende que ese
valor irá disminuyendo paulatinamente
¿Qué
dice Antal E. Fekete sobre la
Base del oro?
Antal E. Fekete: El último contango en Washington, 3 junio 2006
……
La
Base,
el secreto mejor guardado de la economía
¿Cuántos ejecutivos de las
empresas mineras de oro están familiarizados con el concepto de la Base? Quizá uno de cada diez.
Y ¿cuántos emplean ese conocimiento, de forma efectiva, en la comercialización
de su oro? Puede ser que uno de cada cien. No pretenda buscar ninguna
explicación sobre la Base
en un capítulo del libro de Samuelson Economics, porque no existe. Tampoco
pretenda encontrarlo en la
Human Action de Mises, pues tampoco existe. Si quiere
aprender qué es, deberá buscarlo en oscuros manuales sobre el comercio de
grano, elaborados por los profesionales del sector para su propio beneficio.
Hasta donde yo conozco, ningún economista ha escrito nunca sobre ello para que
se pudieran beneficiar los profanos.
La
Base
recibe su nombre de servir como la herramienta más básica para negociar y ser
el instrumento de precisión de las operaciones del almacenista de grano. Este
profesional no se guía por el precio y sus variaciones a la hora de comprar y
vender grano. Se guía por la Base
y sus variaciones. Él está siempre listo para comprar y vender las 24 horas del
día, los 7 días de la semana. Si le despiertas a media noche con una oferta no
te preguntará por tu precio, sino por tu Base. Si le gusta la oferta entonces
habrá trato con independencia del precio. Los compradores y vendedores
profesionales de grano no preguntan por el precio de la mercancía según la
oferta y la demanda, pues para ellos no tiene utilidad alguna. Ellos preguntan
por la oferta y por la demanda de la
Base.
Recuerden que se entiende por
Base el diferencial entre el precio futuro más próximo y el precio al contado.
El almacenista de grano compra grano al contado durante la recolección para
poder llenar sus almacenes hasta que desborden. Lo que él intenta siempre es
comprar grano al contado con la
Base lo más amplia posible (conocido como gasto de
mantenimiento), para poder venderlo después cuando la Base se ha estrechado más.
Donde encuentra su beneficio es justo cuando la Base se hunde. ¿Cuál es la explicación de esta
peculiaridad? Cuando el almacenista de grano lo compra al contado, está
vendiendo al mismo tiempo una cantidad equivalente en el mercado de futuros.
Debe proteger su inventario, porque si no lo hace su capacidad de
almacenamiento es tan grande que cualquier mínimo fallo en el precio del grano
liquidaría todo su capital.
Mientras se realiza la cosecha,
la Base va
cayendo según van menguando los inventarios. El almacenista de grano intenta
vender grano al contado con la
Base lo más baja posible, porque espera reemplazarlo con una
Base más amplia cuando esté disponible la nueva cosecha. No hace falta decir
que, al mismo tiempo, que está vendiendo el grano en efectivo va levantando sus
coberturas. Es decir, recompra sus contratos de entrega de grano en el futuro.
Repito que, desde el punto de vista de la rentabilidad, no importan los precios
a los que está comprando y vendiendo el grano. La única cosa que importa es la
variación de la Base.
Algunas veces puede comprar grano caro y venderlo, aún con
beneficio, con un precio menor. ¿Cómo puede huir de la pérdida con este truco?
Porque ha anticipado correctamente que la Base se hundirá más rápidamente de lo que se
hunde el precio. Él ya esta al corriente de que no puede predecir la variación
del precio, pues es algo que está a merced de la naturaleza. Pero sí que puede
adivinar la variación de la Base,
que es algo que depende de la naturaleza humana, mucho más predecible.
Racionando el espacio de
almacenamiento
Además de la Base, también ayuda al
almacenista decidir qué tipo de grano comprará al contado para almacenar.
Permaneciendo igual todo lo demás, comprará el grano con la Base más alta y venderá el
grano con la Base
más baja. De esta forma puede maximizar el beneficio derivado de la caída de la Base de ambos tipos de grano.
Si la Base es
más alta para el trigo que para el maíz, entonces preferirá comprar trigo al
contado en vez de maíz hasta que se puedan cazar Bases más amplias. O
supongamos que aparece la noticia de que el maíz ha quedado azotado por una
plaga en algunas zonas de cultivo. El almacenista astuto responderá acelerando
sus ventas de trigo para ampliar su capacidad de almacenamiento de maíz.
El mejor modo de pensar en el
negocio del almacenista es comprender que está haciendo un servicio de
almacenamiento, incluyendo el racionamiento del espacio para almacenar entre
diferentes usos competitivos. Su guía es la Base. Una Base alta o su
subida le informan a qué debe dedicar, con más urgencia, su limitada capacidad
de almacenamiento. Una Base baja o su bajada le informan de que la demanda
flojea y, en consecuencia, los agricultores preferirán otras soluciones para su
almacenamiento de grano, como por ejemplo mantener sus suministros más cerca de
casa, que es lo que sucede a menudo en épocas difíciles. Y aquí incluimos a los
que cavan agujeros en su propio jardín.
Lo peculiar de la Base en las materias primas
monetarias es que, realmente, pueden enterrarse en agujeros, por eso son
bastante diferentes con respecto a las materias primas no monetarias que no
pueden esconderse tan fácilmente. Este será el asunto de la última entrega de
esta serie de tres partes sobre la
Base.
Antal
E. Fekete: Entrevista por ‘The Daily Bell’, 06 mayo 2009
…..
The Daily Bell:
¿Hay alguna evidencia de que la gente que atesora
oro y plata se comporta como usted sugiere y no como dicta el sentido común?
Después de todo, es una característica universal de los mercados de productos
básicos el que las posiciones largas venden para realizar beneficios
periódicamente mientras los precios siguen en aumento.
Prof. Fekete:
Sí, sin duda, sí existe: es el comportamiento de la Base
del oro. La Base es la diferencia entre el precio
del futuro más cercano y el precio del contado. Contango es el nombre de la condición en la que la Base
es positiva, mientras que backwardation es
aquella en la que la Base es negativa: el precio del
contado más alto y precio del futuro más bajo. Siempre que los suministros sean
adecuados hay contango y la Base
indica cual son los costes de mantenimiento del inventario, como la tasa de
interés, el coste de almacenamiento y el seguro. La backwardation, siempre y en todas partes, indica escasez
del metal físico. Por lo tanto, normalmente, el oro nunca debe estar en backwardation, es decir, el precio del futuro debería ser
siempre más alto que el precio del contado. La Base
puede ser sustituida por un margen, por ejemplo, la diferencia de precios entre
el precio de un contrato de futuros distante y el de un contrato de futuros
cercano.
En este momento, la Base del oro se encuentra en
un punto crítico de inflexión, lo que significa que el oro, por primera vez en la historia, podría precipitarse de
una situación de contango permanente a
una de backwardation
permanente. El 21 de abril, Dan Norcini publicó gráficos que muestran el
dramático colapso del margen (spread) del oro en el Comex, entre abril y junio
de 2009 y entre abril y diciembre de 2009. El primero pasó de 6,50 dólares
en un punto a 0,60 dólares hoy. Los gráficos indican que el oro estará en
camino de backwardation a
finales de este año. La backwardation en
el oro es un fenómeno extremadamente raro con las más graves
consecuencias. Esto demuestra que los suministros de oro físico se están
secando debido a que las minas y la gente que atesora están
retirando, cada vez más, sus ofrecimientos de venta. Es como una reacción
en cadena, al final de la cual el oro no estará a la venta a ningún precio.
La Base es un indicador muy sensible
del mercado, mucho más importante y preciso que el precio mismo, el cual llega
a través de un “canal muy ruidoso”. Es más, la Base,
a diferencia del precio, no puede ser manipulada. A diferencia del
precio, la Base nunca miente.
El mercado del oro se comporta
de manera diferente de otros mercados de productos básicos, por ser el oro un
metal monetario. A diferencia de otros productos básicos, el atesoramiento
del oro no se inhibe por la utilidad marginal decreciente. Cuando los
participantes del mercado esperan un inminente colapso del sistema monetario,
prefieren acumular metales monetarios básicos, es decir, oro y plata. Esto
explica la backwardation.
Antal E. Fekete: La
desaparición de las bases del oro y sus implicaciones para el sistema monetario
internacional, 23 junio 2009
……
La
Base
del oro se define como la diferencia entre el precio futuro más cercano y el
precio en efectivo (spot) del oro en el mismo
lugar de cotización. A una Base positiva se le denomina contango
y a otra negativa backwardation. Como
no había un mercado organizado de futuros sobre el oro antes de 1971, la
historia sobre la Base
del oro se reduce a los últimos 35 años, más o menos.
El mercado de futuros sobre el
oro comenzó en Canadá en el Winnipeg Commodity Exchange en 1971, cuando la
posesión y el comercio del oro eran todavía ilegales en EEUU. Cuando pasó a ser
legal, el grueso del mercado de futuros se trasladó a New York y Chicago.
Durante todos estos 35 años el
mercado del oro ha estado en contango (con algunas
excepciones puntuales debido a fricciones temporales en el mecanismo de
suministro). La Base
no puede exceder en teoría los gastos de mantenimiento (cuya parte más grande
es el interés, calculado sobre la base del LIBOR). Si, en algún momento, la Base llega a exceder estos
gastos, entonces los especuladores podrían embolsarse unos beneficios libres de
riesgo, comprando oro en efectivo y vendiendo, a continuación, los contratos
futuros contra ese oro. De esta forma, el arbitraje rápidamente terminaría
empujando a la Base
hacia el nivel de los costes de mantenimiento. Pero, de forma contraria, el
mercado podría irse hacia un estado de backwardation y, en ese caso, no
hay límite teórico para determinar hasta dónde podría caer una Base negativa.
Se debería entender, con claridad, el significado económico del oro en backwardation, pues es una indicación inequívoca de escasez
de oferta en los suministros.
Si llegara a suceder esto, la backwardation
del oro sería una aberración repugnante de la economía mundial,
pues la mayor parte del oro producido en todas las épocas todavía existe para
poder ser vendido. Y recordemos que, si hay backwardation, el beneficio se
encuentra en vender el oro en efectivo para poder comprar un contrato futuro
más barato. Pero si la gente vacila a la hora de hacerlo debe ser por alguna
razón. En efecto, la razón es la falta de confianza en los que están
controlando el oro (¡incluyendo a los bancos centrales!) y de que el contrato
de papel pueda ser intercambiado por el oro a su vencimiento según especifica
el contrato de futuros.
La Base en las materias primas
agrarias muestra claramente un modelo cíclico anual que sigue muy de cerca el
ciclo anual de la agricultura. Comienza en contango justo después de
la cosecha, y termina en backwardation, cuando las
existencias están en mínimos, justo antes de que aparezca la nueva producción.
El comportamiento de la Base del oro no sigue este
modelo cíclico característico de las materias primas agrarias. El contango
sigue, obviamente, las fluctuaciones hacia arriba o hacia abajo del
tipo de interés, siendo un ajuste prácticamente instantáneo. Pero, además, hay
otro curioso fenómeno que puede describirse como la secular desaparición de la Base del oro. Esto quiere
decir que, como porcentaje de los gastos de mantenimiento (el interés), la Base se ha ido erosionando de
forma ininterrumpida hasta que, hoy en día, ha llegado a ser prácticamente
cero. Los cambios en la tendencia, cuando se dan, son menores y transitorios.
Es difícil imaginar alguna combinación de circunstancias por las que se pudiera
producir una inversión de esta tendencia en la Base del oro, a no ser que se produjera una
explosión en los tipos de interés.
Corresponde a los economistas
teóricos explicar la peculiaridad de esta desaparición de la Base del oro, algo que no se
observa en la Base
de otras materias primas no agrarias como los metales básicos, por ejemplo.
El abrumador hecho fundamental
sobre el oro, durante el último medio siglo, ha sido, siempre y constantemente,
la absorción de cualquier nuevo suministro de la minería por la demanda
particular con el objetivo de atesorarlo. Todo el oro producido este último
medio siglo (con ritmos de extracción en máximos históricos) ha desaparecido
sin dejar rastro y, en general, sin explicación. En este último medio siglo se
ha producido tanto oro como todo el que se había producido antes. Pero, al
mismo tiempo, también se ha absorbido todo el oro que, tanto los gobiernos como
los bancos centrales, han ido sacando de sus reservas según han creído
conveniente. Es difícil poner en duda que si todavía se llegaran a sacar más
suministros de oro monetario, también volverían a ser absorbidos con facilidad.
De forma que cualquier caída en el precio del oro fruto de un mayor suministro
sería algo simplemente temporal. También hay que recordar que la salida de oro
de las reservas de los gobiernos y los bancos centrales es una cosa del pasado.
Países como China, Rusia y Brasil, por mencionar unos pocos, siempre están
esperando el momento oportuno para comprar todo el oro que pueden con cautela
para que el precio no se dispare. Esto quiere decir que, en un futuro próximo,
va a ser insaciable la demanda conjunta de carácter privado y gubernamental. Y
esto cuadra perfectamente con la desaparición de las bases del oro.
El asunto más urgente es qué va
a pasar cuando el oro entre en backwardation
permanente, que es lo que va a suceder, con toda probabilidad, si continúa esta
tendencia. Parece claro que el mercado de futuros del oro nunca más será viable
de la forma en que ahora está constituido. Así que la principal fuente de oro
con destino a la inversión quedará permanentemente cerrada, pues una Base
negativa del oro quiere decir que todas las ofertas para vender oro en efectivo
ya han sido retiradas de antemano. Para entender esto basta recordar lo que se
ha dicho más arriba, es decir que la promesa de entrega de oro en un contrato
futuro dejará de ser creíble bajo un régimen de Base negativa.
El enorme volumen de comercio
en papel sobre el oro desaparecerá con la llegada de una backwardation permanente. Y la muerte de este mercado de
papel significa que los gobiernos y los bancos centrales habrán perdido de
forma abrupta su poder sobre el control del precio del oro. Nunca más podrán
vender ilimitadas cantidades de contratos futuros con el objetivo de hundir o
estabilizar su precio. El propio Paul Volcker ha admitido en público que cuando
era Presidente de la
Reserva Federal cometió el error de permitir que el precio
del oro nominado en dólares se incrementara rápidamente entre los años 1979 y
1980. Como consecuencia de este “error”, él y sus sucesores han aprendido la
lección y se han esmerado con éxito en hundir su precio entre los años
1981-2001, o contener sus incrementos desde el 2001 hasta nuestros días. Lo han
hecho ofreciendo cantidades ilimitadas de oro en papel en el mercado de
futuros. Según nos acercamos al hito del oro en backwardation
permanente, la cuestión que emerge es cómo va a controlar la Reserva Federal el
precio del oro una vez desaparezca el recurso a los contratos futuros.
Otra cuestión importante es
cómo va a reaccionar la industria minera del oro cuando desaparezca el mercado
de futuros. Cabe la posibilidad de que no vendieran oro en dólares hasta que
volviera la normalidad a los mercados. No obstante, el anuncio de retirar su
oferta de venta de nuevo oro extraído de la mina podría hacer que la conmoción
en el mercado del oro fuera aún peor.
Las consecuencias serán
devastadoras en un sistema monetario internacional en el que el dólar americano
se supone juega el papel de último medio de pago y extintor de la deuda
internacional. El sistema monetario internacional se enfrenta a su mayor crisis
de los últimos 40 años según se acerca una backwardation permanente en el
oro. Y todavía no hay indicios de que la prensa financiera, el mundo académico
o, simplemente, el Tesoro de EEUU o la Reserva Federal
hayan tomado nota del acontecimiento. Parecen pensar que el precio futuro del
oro no tiene más relevancia para el sistema monetario internacional que la
panceta de cerdo congelada. Están bajo la ilusión de que el oro ha sido
desmonetizado. Pero no ha sido así. Es decir, no ha sido así por la gente, que
ya lo había monetizado antes de que ellos lo hubieran intentado desmonetizar.
……
En 1969, los políticos del
Tesoro y la Reserva
Federal entregaron a la economía un “respiradero” sobre el
que pudieron diseñar un nuevo sistema monetario internacional que permitía una
liquidación ordenada de la deuda. Uno tiene esperanza de que ellos ya lo han
usado fructíferamente y que ahora tienen preparado algún plan de contingencia
para cuando el oro en backwardation permanente se
trague al sistema, y el oro en papel ya nunca más esté disponible, removiendo
eficazmente el último “pacificador” de los mercados de deuda.
Antal
E. Fekete: Ensayo general para el último contango, 06 julio 2009
……
La
forma de medir esta desaparición (atesoramiento) del oro es mediante la
desaparición de la Base.
……
Se ha estado manifestando un
extraño fenómeno en los últimos 35 años, desde el comienzo del mercado de
futuros del oro. En vez de permanecer constante, la Base en cuanto porcentaje del
tipo de interés, se ha ido desvaneciendo paulatinamente y ahora ha caído hasta
cero. Al mismo tiempo, el oro registrado en los almacenes aprobados por el
Comex se ha ido extinguiendo. Ambos indicadores apuntan hacia un
desabastecimiento del oro monetario que parece irreversible.
……
En el momento en el que la Base del oro se vuelva
negativa, será el final, no sólo del contango, sino también del mercado de
futuros tal y como lo conocemos. Nunca se ha experimentado una backwardation
permanente en el oro (a no ser que imaginemos que hay un mercado de futuros del
oro en Harare, la capital de Zimbabwe). El oro no está disponible a ningún
precio en dólares de Zimbabwe. En este sentido se puede decir que el último
contango ya ha ocurrido por primera vez en Zimbabwe.
Cualquier comercio en papel
sobre el oro que todavía está sucediendo en los EEUU va a ser, en el mejor de
los casos, el ensayo general para el último contango en Washington, que será
seguido, a continuación, por un régimen de backwardation permanente. El sentido
de esto es que el oro ya no podrá ser comprado a ningún precio cotizado, en
este caso, en dólares americanos.
……
Pero si se rompe este último
vínculo, es decir si el oro deja de ser vendido a ningún precio en dólares
americanos, entonces se retirará la alfombra que está debajo del castillo de
naipes y el sistema monetario internacional colapsará como las torres gemelas
del World Trade Center. Y es esta la situación con la que nos estamos enfrentando.
……
En cuanto el mercado del oro
entre en su fase de backwardation permanente, desaparecerán las bases
racionales de los tenedores de la deuda del tesoro americano (o cualquier otra
deuda, pues llegados a ese punto ya no importa). Entonces todo el mundo correrá
de forma alocada hacia las salidas y los poseedores de la deuda se atropellarán
unos a otros para terminar muriendo mientras intentan convertir en efectivo sus
ganancias.
……
El último contango en
Washington va a ser diferente a todas las crisis anteriores. Será elemental,
devastador y apocalíptico. Va a destruir prácticamente toda la riqueza en papel
y dejará prácticamente todo el capital físico improductivo. Provocará hordas de
desempleados vagando por las calles, sin importarles ni la ley ni el orden,
dedicados al pillaje de los hogares y las instituciones. Destrozará nuestras
libertades y, finalmente, también nuestra civilización a no ser que comencemos
a tomar acciones que lo eviten.
……
El último contango en
Washington eclipsará la
Gran Depresión de los años 30. Esté preparado.
Antal
E. Fekete: Carta abierta a Paul Volcker, 10 julio 2009
……
El 31 de diciembre de 1974
comenzó la contratación de futuros sobre el oro en New York y Chicago. Ese
mercado mostraba entonces un robusto contango que incluía todos los gastos de
mantenimiento. Es decir, las bases del oro (el diferencial entre el precio
futuro y el de contado) estaban en su máximo. Esto indicaba que el oro
monetario estaba disponible en gran abundancia para satisfacer cualquier
demanda que surgiera por cualquier motivo. Mostraba que el mercado de futuros
del oro podía servir como punto de apoyo a la hora de buscar el equilibrio
entre el suministro y la demanda de oro. Podía actuar como una válvula de
seguridad, soltando presión cuando fuera necesario. Porque la no existencia del
oro en papel podía ser una amenaza para el sistema monetario. Parecía como si
el problema del oro se hubiera resuelto de una vez para siempre.
Pero tal como yo me temo (y 35
años de intervención han probado), en vez de movernos hacia el equilibrio, nos
hemos estado moviendo cada vez más lejos de él, tal como puede medirse por la Base del oro. El permanente
desvanecimiento de la Base
del oro es una amenazadora señal de peligro. Está indicando que el oro
monetario está siendo cada vez menos disponible y que, en caso de llegar una
crisis, no podremos confiar en que el oro acuda al rescate. La Base comenzó siendo el 100%
del interés en vigor, pero ha estado erosionándose permanentemente hasta
alcanzar hoy en día el 0%. Una backwardation permanente en el
oro (una Base del oro negativa) nos está mirando fijamente a los ojos. La Base del oro nos está
intentando decir algo. Este hecho nos está anunciando la mayor crisis monetaria
de todos los tiempos. Nos está advirtiendo del posible colapso del sistema
monetario internacional y de pagos.
……
Se han ofrecido todo tipo de
explicaciones ad hoc para la
crisis de la deuda. Pero la única explicación real es que, bajo la amenaza de
la backwardation del oro, los
acreedores se pelearán por la liquidez. No va a existir ninguna recuperación
hasta que se haga algún tipo de provisión para poder hacer una retirada
ordenada de la deuda mediante algún tipo de mecanismo que use el oro como el
último extintor. La alternativa es una Gran Depresión mucho peor que la de los
años 30. Para entender esto sólo tenemos que imaginar el shock que iba a sufrir
el mundo entero si se terminara revelando que la deuda del gobierno de EEUU es,
de hecho, imposible de canjear. El emperador está desnudo. Mientras los bonos
tengan una cláusula sobre el oro o el propio mercado de bonos esté soportado
por un mercado de papel sobre el oro, entonces los bonos todavía pueden parecer
reembolsables. Pero en cuanto aparezca una backwardation permanente que haga el oro inaccesible, entonces
la deuda se volverá imposible de reembolsar a los ojos de los tenedores de
bonos.
……
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