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| Ronald-Peter Stoeferle |
Traducción,
más o menos libre, de esta entrevista a Ronald Stoeferle por Gold Switzerland
el pasado 2 de julio de 2013: http://goldswitzerland.com/the-true-importance-of-gold-is-its-possession-not-its-price/
(Añado
subrayados a lo que, en mi opinión, es importante)
La verdadera importancia del oro está en su posesión, no en su
precio
Egon von Greyerz - Matterhorn Asset Management
Publicado: 04 de julio 2013
"Hay que tener paciencia en estos
días"
Lars Schall: Sr. Stoeferle, el nuevo informe se llama una vez
más "In Gold We Trust". Sin embargo, el sentimiento en el mercado actualmente
es muy malo. ¿Por qué?
Ronald Stoeferle: Bueno, hemos visto una caída de precios masiva
y, en el curso de la reciente caída del oro, el mercado ha demostrado, sin duda,
una vez más, su tendencia a maximizar el dolor. El hecho de que el sentimiento
está ahora en el nivel más negativo desde el inicio del mercado alcista nos da
motivos para ser claramente positivos en el largo plazo. Los indicadores de
sentimiento, como por ejemplo, Market Vane, la encuesta Hulbert y los flujos de
fondos de metales preciosos Rydex muestran que el precio del oro (‘gold price’)
está a kilómetros de distancia de la euforia excesiva. Según el Hulbert
Financial Digest, la asignación recomendada por los autores del boletín sobre
el oro estuvo recientemente en -44%, un mínimo histórico.
Por tanto, creo que estamos en el punto de máximo dolor en este
momento, el sentimiento es tan malo como se puede conseguir. Desde un punto de
vista técnico, se ha causado masivo daño técnico y estoy convencido de que la
reparación de este daño llevará algún tiempo.
Sin embargo, desde mi punto de vista, el oro y, especialmente, las
acciones mineras de oro son, por el momento, la inversión ‘contraria’ final.
LS: ¿Así que
usted todavía confía en las perspectivas del oro?
RS: Desde mi punto de vista, estamos siendo testigos de
experimentos de política monetaria, más o menos, a nivel mundial – eche una
ojeada al “Harakiri monetario" que está sucediendo en Japón, por ejemplo, eche
una ojeada al Reino Unido ... No existe una prueba de respaldo para la era
financiera actual. Si alguna vez hubo necesidad de un seguro monetario, lo es
hoy.
Estoy viendo muy fuertes similitudes entre la reciente corrección y la llamada corrección
de mitad de ciclo entre 1974 y 1976. Desde mi punto de vista, estamos viendo un
escenario deflacionista en este momento, muy similar a la situación en los años
70, cuando el oro se redujo de 180 dólares/onza a 100 dólares/onza y todo el
mundo la llamaba el final de la burbuja del oro ...
Sin embargo, vamos a echar un rápido vistazo al clima monetario general. Desde
2008 se han registrado más de 500 recortes de tasas de interés en todo el
mundo. Las medidas de política monetaria no convencionales parecen haberse
convertido en un procedimiento estándar. Reducir las QE y salir de ellas será
mucho más difícil de lo que los participantes del mercado prevén actualmente.
El programa de QE actual es el más masivo puesto jamás por escrito por Ben
Bernanke. Tanto la extensión del actual programa de compra de activos, así como
su horizonte temporal es ilimitado. La política del Banco de Japón es también
cada vez más expansiva y duplicará la base monetaria en los próximos dos años
con el fin de producir una tasa de inflación del 2%. En relación a la
producción económica, el paquete de QE de Japón en la cantidad de 7.5 billones
de yenes al mes es, aproximadamente, dos veces mayor que la de los EE.UU. Si se
añaden las cantidades QE mensuales (!) en los EE.UU. y en Japón, los activos,
que ascienden a 160.000 millones, están siendo comprados con dinero recién
creado por el banco central. A modo de comparación, esto equivale a mucho más
que la producción anual de oro de las minas, que tiene un valor actual de 125.000
millones de dólares (2.700 toneladas). Una vez más: desde mi punto de vista,
este es el final del juego monetario. Permítanme citar a Gottfried
Haberler: "... no hay ningún registro en la historia económica de todo
el mundo, en cualquier lugar o en cualquier momento, de una inflación grave y
prolongada que no haya sido acompañada y hecho posible, si es que no ha sido causada
directamente, por un gran aumento en la cantidad de dinero".
L.S. En su
informe escribe "El crash de abril mostró lo importante que es diferenciar
entre ‘gold price’ y ‘price of gold’". ¿Podría explicar esto, por favor?
R. S.: Si. El ‘gold price’ se refiere, la mayoría de las veces, al precio de un
contrato de futuros de oro, por ejemplo, en el COMEX. El ‘price of gold’, por
el contrario, es el precio que hay que pagar si se quiere comprar metal físico.
Los precios al contado y los precios de futuros se conectan a través de
arbitraje y por eso no pueden, en principio, moverse diametralmente alejados
los unos de los otros. Sin embargo, para interpretar correctamente los
acontecimientos en los mercados es necesaria una comprensión de la relación
entre estos dos mercados. En el entorno actual, hay, por ejemplo, considerables
márgenes y estrangulamientos de la oferta en el mercado físico (efectivo).
Muchos aspectos del crash de abril fueron inusuales. Por primera
vez, pudo observarse, de forma global, una demanda record anti-cíclica en el
mercado físico a lo largo de una gran corrección de precios.
Sin embargo, siempre he dicho que la verdadera importancia
del oro está en su posesión, no en su precio. Una caída del ‘gold price’ o
su aumento en un 5% apenas tiene un efecto sobre la posesión física, ya que
probablemente sólo una participación por valor de décimas de un 1% del total
disponible de existencias cambia de dueño. El mercado de papel, por el
contrario, consiste en innumerables promesas emitidas por una gran variedad de
entidades de contrapartida. Por lo tanto, uno debe abstenerse de equiparar la
participación en un movimiento de precios con la posesión de un activo. Hay,
por ejemplo, una diferencia fundamental entre la propiedad de un contrato de
futuros de ganado y el ser un granjero que cría ganado.
LS: Hemos
escuchado hablar un montón sobre la estrategia de reducción y salida de la Reserva Federal.
¿Cuál es su opinión al respecto?
RS: Creo que los acontecimientos actuales muestran claramente
cómo los mercados son adictos al dinero barato y a más QE. Sólo un número: El
aumento de los rendimientos en los EE.UU. dará lugar a un aumento de los pagos
mensuales de préstamo para un crédito de 30 años entre un 20 y un 25%. Esto,
sin duda, tendrá un gran impacto negativo en los números de las propiedades
inmobiliarias. Si la
Reserva Federal quiere ir de golpe, que vaya por delante.
Pero vamos a ver una caída masiva en los mercados de renta fija y en renta
variable, y no creo que - como siempre en referencia al llamado "efecto
riqueza" - no creo que, realmente, vayan a hacerlo, por lo que es sólo un discurso
duro desde mi punto de vista. La última vez que la Fed permitió a la oferta monetaria
sufrir una caída en el plazo de un año fue en 1981, bajo Volcker .... y eso fue
seguido por la mayor expansión de la oferta monetaria en el plazo de un año de
todo el período posterior a la 2 ª Guerra Mundial, en 1982.
¡Hay que destacar que la inflación monetaria ya ha ocurrido! De acuerdo con la Teoría Austriaca del Ciclo Económico,
los precios de los bienes de capital (= la inflación de precios de activos)
aumentan primero en el curso de un proceso inflacionario, mientras que la
inflación de precios al consumidor (= aumento de los precios al consumidor)
sólo se produce más tarde.
LS: Usted aborda, en el informe, las especiales
características y virtudes de oro en una cartera. Por favor, hable de esas
características.
RS: Numerosos estudios confirman que si se añade el oro a una cartera, ésta reduce
su volatilidad y, por tanto, mejora sus características estadísticas. Si se
compara la rentabilidad mensual del S&P500 con la de oro desde 1971, se
observa con toda claridad esta característica de diversificación. Aparte de
estas características cuantitativamente demostrables, el oro tiene además la
característica cualitativa de ser un activo de inversión libre de deudas. El
oro es riqueza pura, posesión pura sin ninguna contrapartida asociada.
Pero, con mucho, el factor más importante hablando del oro es la relación
existencias-producción (stock-to-flow ratio), y lo que yo llamo la "escasez relativa" del oro
frente a las monedas fiduciarias. Tengo una serie de gráficos en mi informe
que muestran esto, por ejemplo, entre 1868 y 2011, la tasa de crecimiento del
agregado monetario M2 fue del 6,6%, mientras que las existencias de oro crecieron sólo un
2,1%. Así que, desde este punto de vista, puede decirse que el oro es
relativamente escaso en comparación con la moneda fiduciaria. Pero lo
interesante es que la volatilidad de la oferta monetaria es enorme - osciló
desde -15,6% a +26,0%, mientras que si se compara con la del oro ésta osciló
sólo entre 1,4% y un máximo de 3,5%. Así que creo que la razón por la cual la
gente tiene confianza en el oro es debido a esta escasez relativa.
LS: En su informe, usted escribe, de nuevo, una vez más acerca de la
relación existencias-producción (stock-to-flow ratio) del oro como algo que distingue al oro en el
sector de materias primas. Por favor, hable sobre el significado de la misma.
RS: Bueno, este es un factor crucial para la comprensión absoluta de oro.
Desafortunadamente mucha gente en el sector del oro realmente no entiende esto.
Hay una clara diferencia entre las materias primas, que pueden ser explicadas
por un modelo de consumo - ejemplos serían el petróleo, el cobre, los productos
agrícolas - y los bienes que se compran con el fin de ser poseídos, como el oro,
por ejemplo. Mientras la utilidad económica de un bien de consumo aparece cuando
se consume o se destruye, la utilidad de los bienes de inversión se encuentra
en su posesión y reventa posterior. Las materias primas industriales, por
tanto, tienen proporciones bajas existencias-flujo, es decir, los inventarios
por lo general sólo cubren la demanda de consumo durante unos meses.
La relación existencias-producción (stock-to-flow ratio) de las materias primas, por ejemplo, el aceite,
es mucho menor que la relación existencias-producción (stock-to-flow ratio) del oro. Eso significa que las
existencias de oro, que son oficialmente algo así como 170.000 toneladas, son
muy altas en comparación con la producción anual, que es de aproximadamente
2.700 toneladas. Si lo comparamos con el aceite, por ejemplo, hay existencias (pero,
definitivamente, no son nada altas que cuando se trata de oro) que son
probablemente de unos meses de producción. Por lo tanto, tenemos que decir que
esta discrepancia entre la producción anual y la oferta total disponible es
probablemente el factor más importante cuando se trata del oro.
¿Qué significa esto realmente? Supongamos que el precio del oro (‘price of
gold’) se eleva considerablemente en el futuro y la producción minera se ajusta
en consecuencia; entonces será, sin duda, posible extraer, por ejemplo, 3.500
toneladas/año dentro de 10 años. Si suponemos, además, que la producción minera
anual crece un 3% anual a lo largo de los próximos 10 años, la producción
minera acumulada ascendería a cerca de 31.000 toneladas en el período. Las existencias totales de oro ascenderían aproximadamente a 203.000 toneladas en 2023. Si la producción
minera iba a ascender a 3.500 toneladas/año en ese punto en el tiempo, esto
sigue representando sólo una inflación anualizada de las existencias de oro del
1,7%.
LS: Hemos hablado del oro como una materia
prima – y, por lo general, la gente no considera el oro como dinero. De hecho, de
acuerdo a la ley no lo es. Sin embargo, en los grandes bancos, el oro cotiza,
por lo general, en los mostradores de divisas. Entonces, si el oro es una materia
prima más, ¿por qué sucede eso?
RS: Esto no es debate para mí: el oro es dinero, y creo que, en los últimos
miles de años, el mercado eligió el dinero perfecto, y ese es el oro, y, en
cierta medida, la plata, pero no el papel. Es interesante lo que ha dicho,
que el oro se negocia en mostradores de divisas y tiene un código de moneda,
que es XAU. Por otro lado, la mayor parte de las veces es analizado en el
departamento de materias primas, y eso es muy interesante desde mi punto de
vista, ya que como he dicho la mayoría de los analistas analizan el oro como
una materia prima, por lo que se están centrando en la oferta anual, en la
demanda anual, que no tiene un impacto real.
Es extraño, ¿no?, que el oro se negocie como una moneda, pero que sea
analizado como una materia prima – esto es uno de los principales defectos de
la industria. Sin embargo, creo que lo que la mayoría de la gente
olvida, sobre todo en estos días, es el hecho de que el oro es extremadamente
líquido. Hubo un estudio de la
LBMA que yo menciono en mi informe, que indicaba que el
volumen medio diario de negociación de oro es de aproximadamente 240.000 millones
de dólares, sólo en la LBMA.
Esa es, probablemente, la razón de por qué el oro es, a
menudo, vendido masivamente en los entornos en los que la gente sugeriría que debería
básicamente subir, porque si hay una carrera hacia la liquidez, si la gente
tiene que salir de posiciones apalancadas, etc., vende a menudo su oro, porque es
extremadamente líquido, se comercializa en todo el mundo y durante todo el día.
LS: ¿Cuáles son
sus pensamientos sobre la transferencia de la riqueza en forma de oro físico
desde Occidente hacia Oriente?
RS: Bueno, Lars, recuerdo que hablábamos de ello un poco el año pasado, cuando
lo comenté en el informe del año pasado. Mencioné entonces que el oro
siempre va a donde hay auténtica prosperidad y crecimiento. También
mencioné a James Steel, que escribió una vez que el oro va a donde está el
dinero (1). El oro fue a los Estados Unidos entre las dos Guerras Mundiales,
y se trasladó a Europa en el período posterior a las guerras. Luego fue a Japón
y a Oriente Medio en los años 1970 y 80. Y ahora va a lugares como China e
India.
Todos sabemos que la historia se repite. Mientras que Francia fue el crítico
más importante de la hegemonía de la moneda del dólar en la década de 1960
(antes del colapso del sistema de Bretton Woods), China parece haber asumido
ese papel hoy. Francia, en su momento, criticó el "privilegio
exorbitante", dejó de comprar bonos del Tesoro de Estados Unidos, convirtió
dólares en oro y repatrió el oro. China se está comportando de una manera
similar, denominando “un producto del pasado" a la posición del dólar. En
base a una serie de observaciones y estadísticas, asumo que el Banco Central
Chino (PBoC) está, actualmente, aumentando masivamente sus reservas de oro y
que tiene reservas muy superiores a las reportadas oficialmente de 1.054
toneladas. Sinceramente creo que es realista que China tenga ahora unas 4.000-6.000
toneladas y, con ello, las segundas mayores reservas de oro en todo el mundo.
Sin embargo, creo que hay cosas muy interesantes en este momento. Por ejemplo,
es probable que haya oído hablar del informe de OMFIF (Oficial Monetary and
Financial Institutions Forum), que es una especie de ‘think tank’ de bancos
centrales y fondos soberanos, con el argumento a favor de una remonetización del
oro (3).
L.S.: Sí.
RS: Desde mi punto de vista se publicó un informe muy
sensacional porque muestra, sorprendentemente, que los cambios reales
fundamentales en el sistema de divisas ya se están discutiendo en los más altos
niveles de estos días. Quiero decir, OMFIF recomienda la inclusión del oro en
los Derechos Especiales de Giro (DEG) del FMI, lo que desde mi punto de vista
es totalmente absurdo. Creo que el ex presidente francés Valéry Giscard
d'Estaing los llamó una vez los "LSD Monetario"….[LSD: droga psicodélica semisintética]. Pero el hecho de que se
discutan estas cosas es bastante interesante. También había un documento para
el Parlamento Europeo, escribiendo sobre bonos respaldados por oro (4). Y creo
que, a partir de estas pequeñas cosas, puede decirse que realmente hay algo
en el fondo, y que esta remonetización del oro está sucediendo actualmente.
LS: ¿Qué debe suceder antes de que tenga
lugar la vuelta de las acciones mineras?
R. S.: Esa es una buena pregunta. Si eres alcista con el oro, ya
eres todo un ‘contrario’, y la gente, probablemente, se reirá de ti, pero si eres
alcista con las acciones mineras de oro, bueno, entonces eres, probablemente, el
último ‘contrario’. Creo que, recientemente, han sucedido muchas cosas dentro
de la industria minera del oro. Sustituyen un montón de ejecutivos en las
compañías mineras, tratan de centrarse en la transparencia en los costes, las compañías
han abandonado algunos proyectos de desarrollo, y creo que estas son buenas
señales. Me refiero, en este momento, a la relación entre el BGMI, que es el Barrons
Gold Mining Index y el precio del oro (‘price of gold’); de manera que la
relación BGMI-oro está en el punto más bajo desde 1943. Así que se puede decir
que las acciones mineras de oro están muy baratas en comparación con el oro.
Por otra parte, es interesante que haya una especie de mantra de los
eternamente crecientes costes de la minería, y desde mi punto de vista,
especialmente en estos días, cuando estamos viendo una fuerte caída de precios
de las materias primas, cuando estamos viendo el lento crecimiento económico, nosotros
ya vemos que algunos costes de insumos para compañías mineras han empezado a bajar.
Lo mismo ocurre con grandes neumáticos de vehículos y con explosivos, pero también
con los costes de mano de obra, en realidad estamos viendo un ajuste brutal del
mercado que, sin duda, tiene un impacto en los costos laborales. Así pues, creo
que, en el futuro, los costes de producción de oro podrían empezar a disminuir,
y ello sería, sin duda, una buena señal, sin embargo, como he dicho al
principio, la venta masiva causó algunos efectos graves reales para el precio
del oro (‘price of gold’) y para el gráfico del oro. Si llegamos a ver algún
tipo de construcción de suelo para el oro, creo que tardará todavía unas
semanas, incluso meses, antes de que las acciones mineras realmente empiecen a
subir de nuevo, porque una gran cantidad de personas ha perdido la confianza en
el oro, y más aún en las acciones mineras de oro. Así que creo que es demasiado
pronto para empezar a acumular un plazo largo en acciones mineras de oro.
L.S. ¿Es un problema grave que el oro cotice
actualmente por debajo de los costes en efectivo para las empresas mineras? (2)
R. S.: Es un problema para las compañías mineras, pero no para el oro. Debido a
su muy alta relación existencias-producción (stock-to-flow ratio), los costes de producción son de
importancia limitada en lo que respecta a la fijación de precios. Sí son
especialmente relevantes para el desempeño de las acciones de oro. Desde mi
punto de vista, los análisis que afirman que el precio del oro no puede caer
por debajo de los costes de producción se basan, por tanto, en un malentendido
fundamental. Mientras que, a partir de cierto precio, la producción se
volvería rentable para las empresas mineras, el comercio del oro ya producido
no sufriría. Por tanto, el sector minero tiene poca influencia en el precio del
oro. Sin embargo, lo contrario no es cierto: el precio del oro (‘gold price’) tiene
un impacto sustancial en la minería y en su rentabilidad.
LS: Una ratio en la que ambos prestamos
mucha atención es la relación de precios entre el petróleo y el oro. ¿Dónde está
esta ratio actualmente, y qué te dice ello?
RS: La relación se encuentra actualmente en, aproximadamente, 1:12
(Oro a Petróleo Brent), y eso demuestra que estamos básicamente en la media de
largo plazo - el promedio a largo plazo es alrededor de 1:15. Y el hecho de que
el precio del petróleo se mantenga muy bien indica, desde mi punto de vista, que
los factores geopolíticos están aquí y son, probablemente, mayores de lo que creemos.
Pero también dice que toda la euforia sobre el fracking en los Estados Unidos, que
toda esta charla sobre la independencia energética de los EE.UU., que los EE.UU.
exportarán petróleo en el futuro, que los EE.UU. se unirían a la OPEP, etc., ese tipo de
análisis de mierda - bueno, para ser honesto, no veo que ello, realmente, esté
sucediendo, o de lo contrario el precio del petróleo sería mucho menor.
LS: En su informe
tiene usted algunas interesantes ratios de largo plazo.
RS: Sí, tú sabes que yo soy un "Austríaco Austríaco".
Según Carl Menger, fundador de la Escuela Austriaca de Economía, el valor de un
bien es el resultado de su utilidad marginal esperada por parte de la persona que
está valorando. Él dijo una vez que "El valor no existe fuera de la
conciencia de los hombres", que es una idea muy central.
Por tanto, el valor de un bien o de un servicio no es una
magnitud objetiva, sino que siempre es el resultado de un acto subjetivo de la
evaluación. Y, dado que existen tantas escalas de preferencias como seres
humanos (y debido a que este ranking de preferencias también cambia
continuamente), nunca será posible determinar objetivamente cuál debería ser el
valor de una cosa o de un servicio. Por tanto, es imposible calcular un valor
justo para el oro.
Sin embargo, todavía se puede comparar el actual precio del oro (‘price
of gold’) a otras clases de activos, agregados monetarios y su posible
evolución futura, etc. En el informe, dibujé algunas ratios de largo plazo, por
ejemplo entre el oro y el buen vino, entre el oro y el arte, entre el oro y la
vivienda, y, por supuesto, entre el oro y los activos financieros como los
bonos y las acciones. Y a partir de este análisis a largo plazo se puede
decir que el oro es todo, menos caro, que está muy por debajo de los promedios
a largo plazo y que, como todos sabemos, un gran mercado alcista secular
termina en euforia y, por lo tanto, las ratios tendrían que estar en niveles
extremos y, como estamos muy lejos de eso, creo que eso te puede dar mucha
confianza sobre el precio del oro (‘price of gold’). El argumento citado a
menudo de que hay una 'burbuja del oro" puede, por tanto, ser fácilmente
refutado. Los mercados alcistas acaban en euforia, lo cual refuerza nuestro
argumento de que habrá una etapa final en forma de una fase de aceleración de
la tendencia.
LS: Sr.
Stoeferle, no tiene una bola de cristal, sin embargo, ¿cómo se comportará el
oro en el segundo semestre de 2013?
RS: Bueno, no soy lo suficientemente joven como para saberlo
todo. (Risas). Pero hemos visto algunas divergencias muy optimistas por las
compañías mineras, así como con la plata la semana pasada. Si tengo suerte,
entonces habré señalado exactamente el suelo la semana pasada. Sin embargo, no
hay que esperar mucho impulso al alza en el corto plazo. La estacionalidad hará
que vaya mejor en agosto. Mi objetivo a 12 meses es de 1.480 dólares/onza, que
no es demasiado alto pero una vez más: tenemos que decir que el oro tuvo un
gran éxito y necesitará tiempo para recuperarse.
LS: ¡Muchas gracias por su tiempo, Sr.
Stoeferle!
FUENTES:
