La verdadera importancia del oro está en su posesión, no en su precio

Ronald-Peter Stoeferle

Traducción, más o menos libre, de esta entrevista a Ronald Stoeferle por Gold Switzerland el pasado 2 de julio de 2013: http://goldswitzerland.com/the-true-importance-of-gold-is-its-possession-not-its-price/

(Añado subrayados a lo que, en mi opinión, es importante)

La verdadera importancia del oro está en su posesión, no en su precio

Egon von Greyerz - Matterhorn Asset Management
Publicado: 04 de julio 2013

"Hay que tener paciencia en estos días"

Lars Schall: Sr. Stoeferle, el nuevo informe se llama una vez más "In Gold We Trust". Sin embargo, el sentimiento en el mercado actualmente es muy malo. ¿Por qué?

Ronald Stoeferle: Bueno, hemos visto una caída de precios masiva y, en el curso de la reciente caída del oro, el mercado ha demostrado, sin duda, una vez más, su tendencia a maximizar el dolor. El hecho de que el sentimiento está ahora en el nivel más negativo desde el inicio del mercado alcista nos da motivos para ser claramente positivos en el largo plazo. Los indicadores de sentimiento, como por ejemplo, Market Vane, la encuesta Hulbert y los flujos de fondos de metales preciosos Rydex muestran que el precio del oro (‘gold price’) está a kilómetros de distancia de la euforia excesiva. Según el Hulbert Financial Digest, la asignación recomendada por los autores del boletín sobre el oro estuvo recientemente en -44%, un mínimo histórico.

Por tanto, creo que estamos en el punto de máximo dolor en este momento, el sentimiento es tan malo como se puede conseguir. Desde un punto de vista técnico, se ha causado masivo daño técnico y estoy convencido de que la reparación de este daño llevará algún tiempo.

Sin embargo, desde mi punto de vista, el oro y, especialmente, las acciones mineras de oro son, por el momento, la inversión ‘contraria’ final.

LS: ¿Así que usted todavía confía en las perspectivas del oro?

RS: Desde mi punto de vista, estamos siendo testigos de experimentos de política monetaria, más o menos, a nivel mundial – eche una ojeada al “Harakiri monetario" que está sucediendo en Japón, por ejemplo, eche una ojeada al Reino Unido ... No existe una prueba de respaldo para la era financiera actual. Si alguna vez hubo necesidad de un seguro monetario, lo es hoy.

Estoy viendo muy fuertes similitudes entre la reciente corrección y la llamada corrección de mitad de ciclo entre 1974 y 1976. Desde mi punto de vista, estamos viendo un escenario deflacionista en este momento, muy similar a la situación en los años 70, cuando el oro se redujo de 180 dólares/onza a 100 dólares/onza y todo el mundo la llamaba el final de la burbuja del oro ...

Sin embargo, vamos a echar un rápido vistazo al clima monetario general. Desde 2008 se han registrado más de 500 recortes de tasas de interés en todo el mundo. Las medidas de política monetaria no convencionales parecen haberse convertido en un procedimiento estándar. Reducir las QE y salir de ellas será mucho más difícil de lo que los participantes del mercado prevén actualmente. El programa de QE actual es el más masivo puesto jamás por escrito por Ben Bernanke. Tanto la extensión del actual programa de compra de activos, así como su horizonte temporal es ilimitado. La política del Banco de Japón es también cada vez más expansiva y duplicará la base monetaria en los próximos dos años con el fin de producir una tasa de inflación del 2%. En relación a la producción económica, el paquete de QE de Japón en la cantidad de 7.5 billones de yenes al mes es, aproximadamente, dos veces mayor que la de los EE.UU. Si se añaden las cantidades QE mensuales (!) en los EE.UU. y en Japón, los activos, que ascienden a 160.000 millones, están siendo comprados con dinero recién creado por el banco central. A modo de comparación, esto equivale a mucho más que la producción anual de oro de las minas, que tiene un valor actual de 125.000 millones de dólares (2.700 toneladas). Una vez más: desde mi punto de vista, este es el final del juego monetario. Permítanme citar a Gottfried Haberler: "... no hay ningún registro en la historia económica de todo el mundo, en cualquier lugar o en cualquier momento, de una inflación grave y prolongada que no haya sido acompañada y hecho posible, si es que no ha sido causada directamente, por un gran aumento en la cantidad de dinero".

L.S. En su informe escribe "El crash de abril mostró lo importante que es diferenciar entre ‘gold price’ y ‘price of gold’". ¿Podría explicar esto, por favor?

R. S.: Si. El ‘gold price’ se refiere, la mayoría de las veces, al precio de un contrato de futuros de oro, por ejemplo, en el COMEX. El ‘price of gold’, por el contrario, es el precio que hay que pagar si se quiere comprar metal físico.

Los precios al contado y los precios de futuros se conectan a través de arbitraje y por eso no pueden, en principio, moverse diametralmente alejados los unos de los otros. Sin embargo, para interpretar correctamente los acontecimientos en los mercados es necesaria una comprensión de la relación entre estos dos mercados. En el entorno actual, hay, por ejemplo, considerables márgenes y estrangulamientos de la oferta en el mercado físico (efectivo).

Muchos aspectos del crash de abril fueron inusuales. Por primera vez, pudo observarse, de forma global, una demanda record anti-cíclica en el mercado físico a lo largo de una gran corrección de precios.

Sin embargo, siempre he dicho que la verdadera importancia del oro está en su posesión, no en su precio. Una caída del ‘gold price’ o su aumento en un 5% apenas tiene un efecto sobre la posesión física, ya que probablemente sólo una participación por valor de décimas de un 1% del total disponible de existencias cambia de dueño. El mercado de papel, por el contrario, consiste en innumerables promesas emitidas por una gran variedad de entidades de contrapartida. Por lo tanto, uno debe abstenerse de equiparar la participación en un movimiento de precios con la posesión de un activo. Hay, por ejemplo, una diferencia fundamental entre la propiedad de un contrato de futuros de ganado y el ser un granjero que cría ganado.

LS: Hemos escuchado hablar un montón sobre la estrategia de reducción y salida de la Reserva Federal. ¿Cuál es su opinión al respecto?

RS: Creo que los acontecimientos actuales muestran claramente cómo los mercados son adictos al dinero barato y a más QE. Sólo un número: El aumento de los rendimientos en los EE.UU. dará lugar a un aumento de los pagos mensuales de préstamo para un crédito de 30 años entre un 20 y un 25%. Esto, sin duda, tendrá un gran impacto negativo en los números de las propiedades inmobiliarias. Si la Reserva Federal quiere ir de golpe, que vaya por delante. Pero vamos a ver una caída masiva en los mercados de renta fija y en renta variable, y no creo que - como siempre en referencia al llamado "efecto riqueza" - no creo que, realmente, vayan a hacerlo, por lo que es sólo un discurso duro desde mi punto de vista. La última vez que la Fed permitió a la oferta monetaria sufrir una caída en el plazo de un año fue en 1981, bajo Volcker .... y eso fue seguido por la mayor expansión de la oferta monetaria en el plazo de un año de todo el período posterior a la 2 ª Guerra Mundial, en 1982.

¡Hay que destacar que la inflación monetaria ya ha ocurrido! De acuerdo con la Teoría Austriaca del Ciclo Económico, los precios de los bienes de capital (= la inflación de precios de activos) aumentan primero en el curso de un proceso inflacionario, mientras que la inflación de precios al consumidor (= aumento de los precios al consumidor) sólo se produce más tarde.

LS: Usted aborda, en el informe, las especiales características y virtudes de oro en una cartera. Por favor, hable de esas características.

RS: Numerosos estudios confirman que si se añade el oro a una cartera, ésta reduce su volatilidad y, por tanto, mejora sus características estadísticas. Si se compara la rentabilidad mensual del S&P500 con la de oro desde 1971, se observa con toda claridad esta característica de diversificación. Aparte de estas características cuantitativamente demostrables, el oro tiene además la característica cualitativa de ser un activo de inversión libre de deudas. El oro es riqueza pura, posesión pura sin ninguna contrapartida asociada.

Pero, con mucho, el factor más importante hablando del oro es la relación existencias-producción (stock-to-flow ratio), y lo que yo llamo la "escasez relativa" del oro frente a las monedas fiduciarias. Tengo una serie de gráficos en mi informe que muestran esto, por ejemplo, entre 1868 y 2011, la tasa de crecimiento del agregado monetario M2 fue del 6,6%, mientras que las existencias de oro crecieron sólo un 2,1%. Así que, desde este punto de vista, puede decirse que el oro es relativamente escaso en comparación con la moneda fiduciaria. Pero lo interesante es que la volatilidad de la oferta monetaria es enorme - osciló desde -15,6% a +26,0%, mientras que si se compara con la del oro ésta osciló sólo entre 1,4% y un máximo de 3,5%. Así que creo que la razón por la cual la gente tiene confianza en el oro es debido a esta escasez relativa.

LS: En su informe, usted escribe, de nuevo, una vez más acerca de la relación existencias-producción (stock-to-flow ratio) del oro como algo que distingue al oro en el sector de materias primas. Por favor, hable sobre el significado de la misma.

RS: Bueno, este es un factor crucial para la comprensión absoluta de oro. Desafortunadamente mucha gente en el sector del oro realmente no entiende esto. Hay una clara diferencia entre las materias primas, que pueden ser explicadas por un modelo de consumo - ejemplos serían el petróleo, el cobre, los productos agrícolas - y los bienes que se compran con el fin de ser poseídos, como el oro, por ejemplo. Mientras la utilidad económica de un bien de consumo aparece cuando se consume o se destruye, la utilidad de los bienes de inversión se encuentra en su posesión y reventa posterior. Las materias primas industriales, por tanto, tienen proporciones bajas existencias-flujo, es decir, los inventarios por lo general sólo cubren la demanda de consumo durante unos meses.

La relación existencias-producción (stock-to-flow ratio) de las materias primas, por ejemplo, el aceite, es mucho menor que la relación existencias-producción (stock-to-flow ratio) del oro. Eso significa que las existencias de oro, que son oficialmente algo así como 170.000 toneladas, son muy altas en comparación con la producción anual, que es de aproximadamente 2.700 toneladas. Si lo comparamos con el aceite, por ejemplo, hay existencias (pero, definitivamente, no son nada altas que cuando se trata de oro) que son probablemente de unos meses de producción. Por lo tanto, tenemos que decir que esta discrepancia entre la producción anual y la oferta total disponible es probablemente el factor más importante cuando se trata del oro.

¿Qué significa esto realmente? Supongamos que el precio del oro (‘price of gold’) se eleva considerablemente en el futuro y la producción minera se ajusta en consecuencia; entonces será, sin duda, posible extraer, por ejemplo, 3.500 toneladas/año dentro de 10 años. Si suponemos, además, que la producción minera anual crece un 3% anual a lo largo de los próximos 10 años, la producción minera acumulada ascendería a cerca de 31.000 toneladas en el período. Las existencias totales de oro ascenderían aproximadamente a 203.000 toneladas en 2023. Si la producción minera iba a ascender a 3.500 toneladas/año en ese punto en el tiempo, esto sigue representando sólo una inflación anualizada de las existencias de oro del 1,7%.

LS: Hemos hablado del oro como una materia prima – y, por lo general, la gente no considera el oro como dinero. De hecho, de acuerdo a la ley no lo es. Sin embargo, en los grandes bancos, el oro cotiza, por lo general, en los mostradores de divisas. Entonces, si el oro es una materia prima más, ¿por qué sucede eso?

RS: Esto no es debate para mí: el oro es dinero, y creo que, en los últimos miles de años, el mercado eligió el dinero perfecto, y ese es el oro, y, en cierta medida, la plata, pero no el papel. Es interesante lo que ha dicho, que el oro se negocia en mostradores de divisas y tiene un código de moneda, que es XAU. Por otro lado, la mayor parte de las veces es analizado en el departamento de materias primas, y eso es muy interesante desde mi punto de vista, ya que como he dicho la mayoría de los analistas analizan el oro como una materia prima, por lo que se están centrando en la oferta anual, en la demanda anual, que no tiene un impacto real.

Es extraño, ¿no?, que el oro se negocie como una moneda, pero que sea analizado como una materia prima – esto es uno de los principales defectos de la industria. Sin embargo, creo que lo que la mayoría de la gente olvida, sobre todo en estos días, es el hecho de que el oro es extremadamente líquido. Hubo un estudio de la LBMA que yo menciono en mi informe, que indicaba que el volumen medio diario de negociación de oro es de aproximadamente 240.000 millones de dólares, sólo en la LBMA. Esa es, probablemente, la razón de por qué el oro es, a menudo, vendido masivamente en los entornos en los que la gente sugeriría que debería básicamente subir, porque si hay una carrera hacia la liquidez, si la gente tiene que salir de posiciones apalancadas, etc., vende a menudo su oro, porque es extremadamente líquido, se comercializa en todo el mundo y durante todo el día.

LS: ¿Cuáles son sus pensamientos sobre la transferencia de la riqueza en forma de oro físico desde Occidente hacia Oriente?

RS: Bueno, Lars, recuerdo que hablábamos de ello un poco el año pasado, cuando lo comenté en el informe del año pasado. Mencioné entonces que el oro siempre va a donde hay auténtica prosperidad y crecimiento. También mencioné a James Steel, que escribió una vez que el oro va a donde está el dinero (1). El oro fue a los Estados Unidos entre las dos Guerras Mundiales, y se trasladó a Europa en el período posterior a las guerras. Luego fue a Japón y a Oriente Medio en los años 1970 y 80. Y ahora va a lugares como China e India.

Todos sabemos que la historia se repite. Mientras que Francia fue el crítico más importante de la hegemonía de la moneda del dólar en la década de 1960 (antes del colapso del sistema de Bretton Woods), China parece haber asumido ese papel hoy. Francia, en su momento, criticó el "privilegio exorbitante", dejó de comprar bonos del Tesoro de Estados Unidos, convirtió dólares en oro y repatrió el oro. China se está comportando de una manera similar, denominando “un producto del pasado" a la posición del dólar. En base a una serie de observaciones y estadísticas, asumo que el Banco Central Chino (PBoC) está, actualmente, aumentando masivamente sus reservas de oro y que tiene reservas muy superiores a las reportadas oficialmente de 1.054 toneladas. Sinceramente creo que es realista que China tenga ahora unas 4.000-6.000 toneladas y, con ello, las segundas mayores reservas de oro en todo el mundo.

Sin embargo, creo que hay cosas muy interesantes en este momento. Por ejemplo, es probable que haya oído hablar del informe de OMFIF (Oficial Monetary and Financial Institutions Forum), que es una especie de ‘think tank’ de bancos centrales y fondos soberanos, con el argumento a favor de una remonetización del oro (3).

L.S.: Sí.

RS: Desde mi punto de vista se publicó un informe muy sensacional porque muestra, sorprendentemente, que los cambios reales fundamentales en el sistema de divisas ya se están discutiendo en los más altos niveles de estos días. Quiero decir, OMFIF recomienda la inclusión del oro en los Derechos Especiales de Giro (DEG) del FMI, lo que desde mi punto de vista es totalmente absurdo. Creo que el ex presidente francés Valéry Giscard d'Estaing los llamó una vez los "LSD Monetario"….[LSD: droga psicodélica semisintética]. Pero el hecho de que se discutan estas cosas es bastante interesante. También había un documento para el Parlamento Europeo, escribiendo sobre bonos respaldados por oro (4). Y creo que, a partir de estas pequeñas cosas, puede decirse que realmente hay algo en el fondo, y que esta remonetización del oro está sucediendo actualmente.

LS: ¿Qué debe suceder antes de que tenga lugar la vuelta de las acciones mineras?

R. S.: Esa es una buena pregunta. Si eres alcista con el oro, ya eres todo un ‘contrario’, y la gente, probablemente, se reirá de ti, pero si eres alcista con las acciones mineras de oro, bueno, entonces eres, probablemente, el último ‘contrario’. Creo que, recientemente, han sucedido muchas cosas dentro de la industria minera del oro. Sustituyen un montón de ejecutivos en las compañías mineras, tratan de centrarse en la transparencia en los costes, las compañías han abandonado algunos proyectos de desarrollo, y creo que estas son buenas señales. Me refiero, en este momento, a la relación entre el BGMI, que es el Barrons Gold Mining Index y el precio del oro (‘price of gold’); de manera que la relación BGMI-oro está en el punto más bajo desde 1943. Así que se puede decir que las acciones mineras de oro están muy baratas en comparación con el oro.

Por otra parte, es interesante que haya una especie de mantra de los eternamente crecientes costes de la minería, y desde mi punto de vista, especialmente en estos días, cuando estamos viendo una fuerte caída de precios de las materias primas, cuando estamos viendo el lento crecimiento económico, nosotros ya vemos que algunos costes de insumos para compañías mineras han empezado a bajar. Lo mismo ocurre con grandes neumáticos de vehículos y con explosivos, pero también con los costes de mano de obra, en realidad estamos viendo un ajuste brutal del mercado que, sin duda, tiene un impacto en los costos laborales. Así pues, creo que, en el futuro, los costes de producción de oro podrían empezar a disminuir, y ello sería, sin duda, una buena señal, sin embargo, como he dicho al principio, la venta masiva causó algunos efectos graves reales para el precio del oro (‘price of gold’) y para el gráfico del oro. Si llegamos a ver algún tipo de construcción de suelo para el oro, creo que tardará todavía unas semanas, incluso meses, antes de que las acciones mineras realmente empiecen a subir de nuevo, porque una gran cantidad de personas ha perdido la confianza en el oro, y más aún en las acciones mineras de oro. Así que creo que es demasiado pronto para empezar a acumular un plazo largo en acciones mineras de oro.

L.S. ¿Es un problema grave que el oro cotice actualmente por debajo de los costes en efectivo para las empresas mineras? (2)

R. S.: Es un problema para las compañías mineras, pero no para el oro. Debido a su muy alta relación existencias-producción (stock-to-flow ratio), los costes de producción son de importancia limitada en lo que respecta a la fijación de precios. Sí son especialmente relevantes para el desempeño de las acciones de oro. Desde mi punto de vista, los análisis que afirman que el precio del oro no puede caer por debajo de los costes de producción se basan, por tanto, en un malentendido fundamental. Mientras que, a partir de cierto precio, la producción se volvería rentable para las empresas mineras, el comercio del oro ya producido no sufriría. Por tanto, el sector minero tiene poca influencia en el precio del oro. Sin embargo, lo contrario no es cierto: el precio del oro (‘gold price’) tiene un impacto sustancial en la minería y en su rentabilidad.

LS: Una ratio en la que ambos prestamos mucha atención es la relación de precios entre el petróleo y el oro. ¿Dónde está esta ratio actualmente, y qué te dice ello?

RS: La relación se encuentra actualmente en, aproximadamente, 1:12 (Oro a Petróleo Brent), y eso demuestra que estamos básicamente en la media de largo plazo - el promedio a largo plazo es alrededor de 1:15. Y el hecho de que el precio del petróleo se mantenga muy bien indica, desde mi punto de vista, que los factores geopolíticos están aquí y son, probablemente, mayores de lo que creemos. Pero también dice que toda la euforia sobre el fracking en los Estados Unidos, que toda esta charla sobre la independencia energética de los EE.UU., que los EE.UU. exportarán petróleo en el futuro, que los EE.UU. se unirían a la OPEP, etc., ese tipo de análisis de mierda - bueno, para ser honesto, no veo que ello, realmente, esté sucediendo, o de lo contrario el precio del petróleo sería mucho menor.

LS: En su informe tiene usted algunas interesantes ratios de largo plazo.

RS: Sí, tú sabes que yo soy un "Austríaco Austríaco". Según Carl Menger, fundador de la Escuela Austriaca de Economía, el valor de un bien es el resultado de su utilidad marginal esperada por parte de la persona que está valorando. Él dijo una vez que "El valor no existe fuera de la conciencia de los hombres", que es una idea muy central.

Por tanto, el valor de un bien o de un servicio no es una magnitud objetiva, sino que siempre es el resultado de un acto subjetivo de la evaluación. Y, dado que existen tantas escalas de preferencias como seres humanos (y debido a que este ranking de preferencias también cambia continuamente), nunca será posible determinar objetivamente cuál debería ser el valor de una cosa o de un servicio. Por tanto, es imposible calcular un valor justo para el oro.

Sin embargo, todavía se puede comparar el actual precio del oro (‘price of gold’) a otras clases de activos, agregados monetarios y su posible evolución futura, etc. En el informe, dibujé algunas ratios de largo plazo, por ejemplo entre el oro y el buen vino, entre el oro y el arte, entre el oro y la vivienda, y, por supuesto, entre el oro y los activos financieros como los bonos y las acciones. Y a partir de este análisis a largo plazo se puede decir que el oro es todo, menos caro, que está muy por debajo de los promedios a largo plazo y que, como todos sabemos, un gran mercado alcista secular termina en euforia y, por lo tanto, las ratios tendrían que estar en niveles extremos y, como estamos muy lejos de eso, creo que eso te puede dar mucha confianza sobre el precio del oro (‘price of gold’). El argumento citado a menudo de que hay una 'burbuja del oro" puede, por tanto, ser fácilmente refutado. Los mercados alcistas acaban en euforia, lo cual refuerza nuestro argumento de que habrá una etapa final en forma de una fase de aceleración de la tendencia.

LS: Sr. Stoeferle, no tiene una bola de cristal, sin embargo, ¿cómo se comportará el oro en el segundo semestre de 2013?

RS: Bueno, no soy lo suficientemente joven como para saberlo todo. (Risas). Pero hemos visto algunas divergencias muy optimistas por las compañías mineras, así como con la plata la semana pasada. Si tengo suerte, entonces habré señalado exactamente el suelo la semana pasada. Sin embargo, no hay que esperar mucho impulso al alza en el corto plazo. La estacionalidad hará que vaya mejor en agosto. Mi objetivo a 12 meses es de 1.480 dólares/onza, que no es demasiado alto pero una vez más: tenemos que decir que el oro tuvo un gran éxito y necesitará tiempo para recuperarse.

LS: ¡Muchas gracias por su tiempo, Sr. Stoeferle!

FUENTES:

(1) Lars Schall: "El oro va donde está el dinero", Entrevista con Ronald Stoeferle, GoldSwitzerland, 24 de julio de 2012, en: http://goldswitzerland.com/gold-goes-where-the-money-is/

(2) "El oro cae por debajo de su coste en efectivo promedio", Zerohedge, 26 de junio de 2013, en: http://www.zerohedge.com/news/2013-06-26/gold-drops-below-its-average-cash-cost

(3) Oficial Monetary and Financial Institutions Forum (OMFIF): "El oro, el reminbi y el sistema de reserva multi-moneda", enero de 2013, en: http://www.omfif.org/downloads/Gold,%20the%20renminbi%20and%20the%20multi-currency%20reserve%20system.pdf

(4) Lars Schall: "El oro surge como opción euro crisis de la deuda", Entrevista con Ansgar Belke, Asia Times Online, 12 de enero de 2013, en: http://www.atimes.com/atimes/Global_Economy/OA12Dj02.html