Es
relevante recordar que el Deutsche Bank AG/London es uno de los Bullion
Banks, o sea, uno de los bancos especializados en metales preciosos. Ofrece
servicios de compensación (clearing services) en la LBMA (The London Bullion Market
Association) y forma, junto con otros 5 miembros, una compañía llamada London
Precious Metals Clearing Limited (LPMCL). Asimismo, es una de las instituciones
que proporciona cámaras para almacenamiento de metales preciosos en Londres
(Custodian). Y también es miembro del London Gold Market Fixing.
Por
tanto, parece que lo que incluye el Informe va a ser, sin duda, interesante. Y
puede concluirse que, desde luego lo es. El Informe no tiene desperdicio pues aparecen,
como no podía ser de otra manera, referencias a 1971, a la expansión
crediticia, a La Ley
de Gresham, a las joyas de oro, al Oro como Dinero, al Oro como Valor, a un ¿futuro
Patrón Oro?, etc.
(Se
respetan las negritas y resaltados del texto original)
(El
Informe incluye 38 Figuras pero en su texto sólo hace referencia expresa a 6 de
ellas. Estas 6 Figuras se adjuntan al final de esta traducción. El resto pueden
ser consultadas en el Informe original)
+++++
18
septiembre 2012
Oro: Ajuste para Cero
Deutsche
Bank AG / London
Equipo
de investigación:
- Daniel Brebner, CFA
- Xiao Fu
Todos los precios son los vigentes al final de la sesión bursátil anterior a
menos que se indique lo contrario. Los precios se obtienen de intercambios locales
a través de Reuters, Bloomberg y otros proveedores. Los datos se obtienen de
Deutsche Bank y empresas dependientes.
-
Cero para crecimiento, rendimiento, velocidad y confianza: Creemos que
hay casi
cero opciones reales a disposición de los responsables políticos
mundiales.
El mundo necesita crecimiento y está dispuesto a llegar a extremos
extraordinarios para conseguirlo. Esto está creando distorsiones donde las
viejas reglas ya no parecen aplicar y donde los inversores se enfrentan a paradojas.
- Perspectivas doradas: Creemos que el entorno macro-económico para el
oro está, una vez más, volviéndose más positivo y que los precios superaran los
2.000 dólares/onza en el primer semestre de 2013. Creemos que el crecimiento de
la oferta de monedas fiduciarias tales como el dólar seguirá siendo un motor
importante.
- Oro como Dinero: Describimos el debate oro frente a fiat desde la perspectiva de
la Ley de
Gresham. Para describirlo en los términos más sencillos, el valor del oro
depende, en gran medida, del grado de "maldad" del dinero malo. Esto le
da un cierto arte a la ciencia de predecir los precios del oro.
-
Oro como Valor: Creemos que las acciones de los bancos centrales siguen
creando falta
de incentivos para la formación de capital. El capital es un recurso
importante, la actual política monetaria indica lo contrario.
- Oro y Mercados Emergentes: los flujos de inversión en oro están
cambiando significativamente
con el mundo emergente como una fuente cada vez mayor de la demanda. China está
a punto de superar a la India
como el mayor consumidor mundial de joyas de oro. En nuestra opinión, los banqueros
centrales de los mercados emergentes son una fuente clave de la demanda de oro
a largo plazo.
- ¿Un futuro Patrón Oro?: Si bien creemos que puede funcionar, nos
mostramos escépticos que sea seriamente considerado.
Cero para crecimiento, rendimiento,
velocidad y confianza
Creemos
que el balance de 2012 podría seguir siendo un reto para los inversores, dado
los muchos indicadores negativos y las muchas señales de advertencia.
Ciertamente, los extremos en el apalancamiento en las economías occidentales y las
cuestiones sobre el crecimiento en China ofrecen a los inversores un
preocupante futuro post-2012. Sin embargo, en nuestra opinión, hay casi cero opciones
reales a disposición de los responsables políticos mundiales. El mundo necesita
crecimiento y está dispuesto a llegar a extremos extraordinarios para
conseguirlo. Esto está creando distorsiones donde las viejas reglas ya no
parecen aplicar y donde los inversores se enfrentan a una paradoja inquietante:
1. Los que tienen razón seguramente están equivocados
2.
Los que pierden, a menudo ganan
3. Los que son imprudentes pueden ser recompensados
4. Los pequeños inversores sin experiencia pueden ganar
En
primer lugar creemos que los inversores tienen razón en preocuparse, los
desequilibrios de la economía mundial son extremos y necesitan ser abordados con
urgencia de forma proactiva. Sin embargo, esto es poco probable, lo que hace
necesario un ajuste futuro que, seguramente, sea involuntario y, por tanto,
inesperado. Aquellos que tienen razón seguramente estén
equivocados durante un considerable período de tiempo.
En
segundo lugar, como se ha visto en los pasados años, los que arriesgan y
pierden, a menudo, de hecho, no pierden. Los perdedores son compensados por un
sistema que es incapaz de tolerar las consecuencias del fracaso. El riesgo
moral sigue siendo alentado.
En
tercer y cuarto lugar, señalamos que los que han pedido prestado demasiado y
los que han sido negligentes en el manejo de sus finanzas personales no son propensos a sufrir
las amargas consecuencias de semejante locura. El sistema financiero, de hecho,
se mantendrá fijo para fomentar y aprovechar, aún más, la toma de riesgos. Es
mejor ser un deudor que un acreedor.
Parece
que el dinero "inteligente" debe ajustarse a la características
irracionales o emocionales (y, por lo tanto, a la pobre previsibilidad) del
entorno económico actual. Esta hace la inversión más sencilla, en el sentido de
que uno sólo necesita mirar lo que es "más fácil" en lugar de mirar lo
que es "correcto".
Perspectivas doradas
Cuando
se ha acumulado demasiada deuda, mientras lo correcto que hay que hacer es
devolver el dinero, lo más fácil de hacer es quebrar y esperar que tu acreedor
tenga una memoria corta. Nosotros creemos que las economías occidentales, en
general, tienen un sesgo hacia esto último, independientemente de que lo
admitan o no. Nosotros creemos que una quiebra suave será, seguramente, el
curso de acción preferible; una forma controlada de depreciación de la moneda a
través de diversas etapas de flexibilización cuantitativa o de sucesivos rescates
del sistema bancario por los bancos centrales
Este "fácil" escenario es bueno para el oro, en nuestra opinión.
Nosotros esperamos que el mercado del oro continúe respondiendo positivamente a
la mayor actividad de los bancos centrales – que, a nuestro juicio, es probable
que continúe estando sesgada hacia una mayor expansión monetaria.
EE.UU. Reserva Federal: La Reserva Federal sigue siendo muy acomodaticia en la
política monetaria. El 13 de septiembre, la Reserva Federal anunció
QE3, que implica la extensión de la "Operación Twist" y la introducción
de nuevas compras, del orden de 40.000 millones de dólares por mes, de títulos
respaldados por hipotecas. Además, la Reserva Federal se
ha comprometido a mantener las tasas de interés bajas hasta mediados de 2015.
La economía de EE.UU. sigue luchando con un alto desempleo y con una desaceleración
del crecimiento manufacturero. Nosotros creemos que esta última ronda de QE puede
no ser la última, y por lo tanto, veremos a la Reserva Federal de
EE.UU. como una fuente continua de fuerza para el mercado del oro.
China, PBOC (People's Bank of China): El gobierno chino ha sido más restringido de lo esperado en
sus acciones de estímulo. Ha permanecido, en gran medida, al margen mientras la
economía china se ha desacelerado y hay indicios de que las condiciones del
terreno podrían ser peores de lo que ampliamente se piensa - o de lo que
sugieren los datos del PIB o de Producción Industrial. Esto puede ser,
parcialmente, una consecuencia de la transición del gobierno que se espera que
esté finalizado en octubre. Además creemos que el banco central puede ver
beneficios siguiendo el papel principal de la Reserva Federal en
los estímulos, coordinando así un apoyo global más síncrono para el
crecimiento. Pueden ser esperadas más acciones de apoyo en el cuarto trimestre.
Zona
Euro, BCE:
Mario Draghi "gran bazooka" fue, finalmente, evidenciado en el último
mes con el anuncio de los planes del BCE para aliviar las finanzas de la Europa periférica con la
compra de bonos potencialmente ilimitada. Más apoyo ha llegado con el rechazo
reciente de los recursos de inconstitucionalidad por el Tribunal alemán. Sin
embargo seguimos estando preocupados acerca de la verdadera flexibilidad del
BCE y la oposición a largo plazo, por parte de Alemania, en relación con el uso
de su balance. Vemos esta región como una fuente de potencial amenaza
deflacionaria y, por lo tanto, como un posible catalizador para precios del oro
más débiles.
En general, creemos que el entorno macroeconómico para el oro se está
convirtiendo en más positivo y pronosticamos precios que excederán de los 2.000
dólares/onza en el primer semestre de 2013. Creemos que el crecimiento de
la oferta de moneda fiduciaria, como el USD (dólar
estadounidense) (y las monedas vinculadas al dólar como el RMB (yuan o renminbi)), es un importante hilo conductor, seguido por las preocupaciones
sobre la inflación y la volatilidad de la inflación que pudieran seguir. Además
creemos que el entorno de bajos tipos de interés, seguramente, va a aumentar el
atractivo del oro dado el costo de oportunidad despreciable y los temores, a
más largo plazo, en cuanto a adecuados depósitos de valor y a preservación de
valor/riqueza.
Oro como Dinero
En
nuestra opinión, el oro es ampliamente incomprendido. Muchos inversores no
entienden cómo se valora y por qué se comporta de la manera que lo hace. Muchos
inversores están incómodos porque el oro no se "consume" al igual que
otras materias primas, no se come, o no se quema o no se forja como se hace con
el alimento, la energía o los metales industriales.
El
oro tiene ningún uso, de acuerdo con mucha gente. Pero, en el fondo, el oro no
es, en absoluto, un bien. A pesar de que está incluido en la cesta de productos
básicos es, de hecho, un medio de intercambio y eso está reconocido
oficialmente (aunque no se utiliza públicamente como tal). Nosotros vemos al
oro como una forma de dinero reconocida oficialmente por una razón fundamental:
es ampliamente poseído por la mayoría de bancos centrales más grandes del mundo
como un componente de sus reservas. Sin embargo, queremos ir más allá, y
sostenemos que el oro podría ser caracterizado como un "buen" dinero
en lugar de como un "mal" dinero que estaría representado por muchas
de las monedas fiduciarias actuales. En la descripción del oro como tal nos
referimos a la Ley
de Gresham - cuando un gobierno sobrevalora un tipo de dinero y subvalora otro,
el dinero infravalorado (bueno) saldrá del país o desaparecerá de la
circulación atesorado, mientras que el dinero sobrevaluado (malo) inundará la
circulación.
El apoyo a esta afirmación proviene de nuestra interpretación de la acción de gobierno
de los EE.UU. de finalizar la convertibilidad del dólar en 1971 (fin del
sistema de Bretton Woods). Los EE.UU. terminaron la convertibilidad porque
ellos ya no deseaban enviar su oro a Francia o a Gran Bretaña, que estaban exigiendo
oro en lugar de dólares; esto en respuesta a la disminución de valor percibido
del dólar debido al gasto derrochador del gobierno durante los años 60. El
gobierno de EE.UU. valoró su dinero ‘bueno’ de oro más que su dinero
"malo" de papel y, por lo tanto, se dedicó a acumularlo -
oficialmente. Posteriormente, el dólar, el dinero malo, se convirtió en la
divisa de reserva mundial, (con inmensos beneficios para la financiación del gobierno
de los EE.UU., en nuestra opinión).
Nuestra afirmación del "buen" dinero se mantiene desde este momento, excepto
durante una breve ventana temporal durante finales de la década de 1990, cuando
varios gobiernos occidentales (Gran Bretaña, Canadá, Suiza, etc.) decidieron
convertir su oro a otras (¿probablemente más valiosas?) monedas fiduciarias – fundamentalmente,
dólares de EE.UU. Nosotros aquí indicamos que el gobierno de EE.UU. no se
opuso.
Características del "buen" dinero
En
nuestra opinión, el medio ideal de intercambio debe equilibrar la paradoja de
representar valor y, a la vez, tener poco valor intrínseco en sí. Hay muy pocos
medios con los que se puede hacer esto. Las monedas fiduciarias físicamente no tienen
ningún uso que no sea lo que se prescribe para ellas por el gobierno y es aceptado
por la gente. El bajo coste de producción de las monedas fiduciarias es de una
preocupación secundaria y, creemos, bastante irrelevante para el propósito
primario.
El oro no es ni un bien de producción ni un bien de consumo. Vemos a la joyería
como una forma de almacenamiento o atesoramiento (la gente de Portugal ha casi
agotado sus provisiones personales de oro – atesorado en forma de joyas – las
han convertido para sobrevivir a la crisis). Si el oro tuviera un uso comercial
significativo creemos que sería el metal menos atractivo como medio de
intercambio puesto que el valor del metal en cualquier mercado en el que se
usara interferiría periódicamente con su papel como medio de intercambio.
En nuestra opinión, que ese oro sea bastante costoso/difícil de obtener es de relevancia
secundaria para el valor que suele representar. El hecho de que esta
característica, a lo largo de toda la historia, ha frustrado continuamente gobiernos
dependientes de un patrón-oro y, por lo tanto, incapaces de ampliar sus gastos a
voluntad, es secundario. Sin embargo, sí creemos que la escasez podría ser un
factor importante para asegurar la longevidad de una moneda. La escasez puede
crear cierta estabilidad en el valor que la representa y, a su vez, tiene efecto
sobre la confianza con la que el público lo considera.
Otras características son importantes, por supuesto, en el cumplimiento de los
requisitos para el "buen" dinero: indestructibilidad, divisibilidad,
facilidad de transporte y aceptación universal.
La conclusión de nuestro resumen de la funcionalidad de oro es que la
diferencia fundamental entre el dinero bueno y el malo es la escasez (impuesta
por la disciplina de la oferta, podría ser otra manera de describir esto). Las
monedas fiduciarias pueden ser escasas, pero esta escasez puede cambiar en un
capricho que puede impactar su mandato como dinero y/o relegarlo a ser caracterizado
como dinero malo. El oro es verdaderamente escaso, tiene una concentración de
alrededor de 3 partes por mil millones en la corteza de la Tierra. Si todo el oro
extraído se pusiera en un solo lugar tendríamos un cubo de unos 20 metros de lado (ver Figura
31). Además, y no menos importante, la tasa de crecimiento de la oferta de oro
es normalmente muy lenta y razonablemente predecible.
Comportamiento del precio del oro
Para describirlo de la manera más sencilla, el valor del oro depende en gran
parte del grado de maldad del dinero malo. A raíz de la discusión anterior,
este factor es significativamente dependiente de la escasez relativa.
Si
el dinero malo se vuelve menos malo (fuente de suministro limitada y tasas de
interés a niveles apropiados), entonces uno esperaría que el deseo/incentivo
para mantener dinero bueno se hiciera menos evidente. El atesoramiento de
dinero bueno, según la teoría, caería. La utilidad del oro, en este caso, disminuiría,
y los precios caerían en relación con los dólares de EE.UU.; el grado de esta caída
probablemente esté determinado por la limitación necesaria del suministro y por
los consiguientes costes de producción del oro (este factor de fijación de
precios secundario se convertiría en más importante en la determinación del
valor puesto que el elemento primario de moneda, en nuestra opinión, disminuye).
Sin embargo, si como parece ser el caso en la actualidad, el dinero malo se
vuelve cada vez más malo, entonces uno esperaría que aumentase el deseo/incentivo
para mantener dinero bueno coincidiendo con el deterioro percibido en la
funcionalidad del dinero malo como moneda. En resumen, esta es la razón por la que
el precio del oro se ha estado apreciando en los últimos 10 años de acuerdo a nuestro
punto de vista - que coincide con la creciente sobre-valoración o aumento de la
"maldad" del dólar de EE.UU.
A
lo largo de la historia ha habido un factor constante que ha contribuido a la
sobre-valoración de las monedas fiat frente al oro: un endeudamiento excesivo
(a menudo asociado con guerra). En los últimos 100 años, solo los EE.UU. han
experimentado esto en dos ocasiones: 1934 y 1971. En 1934, el dólar se devaluó
un 42% frente al oro y en 1971 el dólar fue devaluado en un 8%, inicialmente, y
luego por mucho más a medida que el mercado empujaba los precios del oro mas arriba
cuando la inflación tuvo lugar en los años 70 (un efecto de la política
monetaria laxa de los años 60, guerra y shock del suministro del petróleo). La
historia parece estar repitiéndose a sí misma con un endeudamiento excesivo que
resulta en una nueva fase de devaluación del dólar, aunque la situación actual puede
no tener precedentes en la historia moderna por la amplitud y la escala de la corrección de valor que pueden ser necesarias.
Creemos
que el precio del oro es muy sensible a los precios de dos factores monetarios,
1) el crecimiento excesivo del suministro de dinero fiat (es decir, una tasa
superior a aquella justificada por el crecimiento combinado de la población y de
la productividad sin deuda), y 2) la velocidad del dinero. Vemos la velocidad
como un factor importante puesto que cuanta más alta es la velocidad del dinero
(mayor número de transacciones) mayor es la precisión en la fijación de precios
relativa de los bienes económicos, en particular durante ambientes de oferta
monetaria cambiante. Sin embargo damos principal importancia al crecimiento del
suministro.
Entendemos que algunos economistas argumenten que no es suficiente mirar sólo
la oferta monetaria, que la demanda de dinero también es importante. No estamos
de acuerdo con esta apreciación, el dinero no es bien de producción/consumo como hemos descrito
anteriormente. ¿Cuál es la demanda marginal para el dinero? La pregunta, en sí
misma, es un “sin sentido” (non sequitur). Existe una demanda constante de
dinero con independencia de la situación económica. La cuestión importante, de
acuerdo, es cómo se usa el dinero una vez que se adquiere.
En la Figura
14 se ilustra la métrica convencional para visualizar la oferta monetaria, M2,
tanto para los EE.UU. como para China. En nuestra opinión, es importante
utilizar ambos países dado el estabilizador RMB (yuan o renminbi), creando
una especie de eje USD que domina la economía mundial. En la Figura 15 hemos combinado
el balance de la Reserva
Federal (Fed balance sheet) y las reservas
internacionales (F/X reserves) de China. Vemos esto como una
potencial representación superior de la oferta monetaria incremental. Tenga en
cuenta que gran parte de esta expansión está respaldado por el crédito; crédito
alimentado por el gasto del consumidor de EE.UU. en productos chinos que
resulta en un aumento de las reservas de China combinado con los rescates por la Reserva Federal del
sistema financiero de EE.UU.
Puede
haber una doble cuenta en la combinación de estos datos, pero no creemos que
sea significativo.
La Figura 16 muestra la relación entre
el crecimiento de la oferta de dólares estadounidenses y
la subida del precio del oro.
Por asociación, por supuesto, nosotros presuponemos
causalidad, que siempre debe ser tratada con precaución (como Hume aconsejaría). Sin embargo, anteriormente hemos argumentado que
el usar el exceso de oferta precedente histórico puede estar asociado con una sobrevaloración;
hacemos aquí esta afirmación.
Tomando el cociente entre las dos series de datos hemos obtenido la Figura 17. La relación
entre el oro y la oferta monetaria se mantuvo bastante estable hasta finales de
2008, coincidiendo con el colapso de Lehman y con un pico en la intensidad de
la crisis financiera en ese momento. Es interesante ver que la expansión del
balance de la Reserva
Federal en ese momento, en realidad, resultó en una bajada inicial
del precio del oro contra la oferta de dólares. Sin embargo,
esto es contrario a lo que
hemos argumentado, en lugar de eso deberíamos haber esperado ver el precio del oro
moverse al alza coincidente con el aumento de la oferta. ¿Qué ha pasado?
La Figura 18 da un paso más allá en nuestro análisis mediante
la inclusión del IPC (Índice de
Precios al Consumidor) de EE.UU.
(admitimos que no es un buen indicador
de la inflación pero, en nuestra opinión, sirve bastante su uso aquí). A finales
de 2009 surgió la deflación
en las economías occidentales ya que el consumo se contrajo y la velocidad del dinero se hundió. Sobre esta base, creemos que, si bien la
oferta de dinero creció considerablemente,
las valoraciones en términos de dólares
estadounidenses se vieron afectadas por las restricciones en el flujo de dinero a través del sistema económico del momento. Observamos que mucho, si no todo, del
nuevo dinero creado por la Reserva Federal
fue a los bancos que,
luego, han comprado bonos a corto
plazo de Estados Unidos - argumentamos que la existencia de este acaparamiento invirtió temporalmente
la dinámica del dinero bueno/malo
entre el oro y el dólar. El oro
no vio incrementado su acaparamiento en este momento puesto
que los principales beneficiarios del
aumento de la oferta monetaria debían operar dentro de los límites del
régimen fiat y no tenían la flexibilidad
que tienen el público y el Estado.
Implicaciones
para la predicción
¿Cómo hace uno para pronosticar los precios del oro? Nuestro argumento anterior da a entender
la necesidad de prever la futura acción del banco central con respecto a la política monetaria y
también cómo el dinero adicional posteriormente fluiría a través
del resto de la economía. El último aspecto, en realidad: cómo las personas que reciban
este dinero nuevo lo gasten tiene
importantes implicaciones para la inflación. En el caso de 2008, los
nuevos fondos fueron utilizados por las entidades financieras para reforzar sus
necesidades de liquidez – resultando en una inflación de una clase particular de activos que se beneficiaban
de esas compras: los bonos del Tesoro estadounidense.
En un futuro escenario
de QE (Quantitative Easing) la
cuestión no es sólo quienes
recibirán este exceso de dinero, sino también,
cómo lo gastarán, dado que esto podría conducir a una inflación de precios selectiva con repercusiones para el rendimiento del precio del oro.
Si bien
creemos que la Reserva
Federal de EE.UU. podría seguir ampliando su balance en el
futuro, el alcance de la expansión monetaria es difícil de determinar. Pero aún
más difícil es predecir como (¿si?) este dinero se moverá a través de la
economía en general.
Por ejemplo,
si la Reserva Federal
tuviera que anunciar un QE de una magnitud de 1 billón de dólares entonces el
precio del oro probablemente pasaría a 1.900±100 dólares/onza, asumiendo que la
percepción de la inflación sigue siendo la misma. Sin embargo, si los temores
inflacionistas se intensificaran, un precio de 2.500 dólares/onza podría
justificarse, en nuestra opinión. En este último escenario, esperamos que este
exceso de dinero tuviera que ser más ampliamente distribuido. Es posible que
esto pudiera ocurrir si, en realidad, los bancos comerciales, que son los
principales beneficiarios de la expansión del balance de la Reserva Federal, a
su vez, expandieran sus balances en beneficio de los consumidores y/o empresas.
Para que el
oro reaccione a su máximo potencial, tiene que ser creado nuevo dinero "malo"
y, posteriormente, tiene que ser difundido de manera eficiente dentro de una
economía donde una frecuencia suficiente de transacciones dé lugar a una re-valoración
masiva de los bienes de producción/consumo.
Oro como Valor
En
nuestra discusión sobre las perspectivas para el mercado del oro creemos que es
instructivo revisar la motivación pública; por este término nosotros queremos significar
la percepción del público de la utilidad monetaria y, por tanto, su valor. Las
economías, modernas o no, comienzan con un bloque de construcción fundamental que
es el capital. El capital, efectivamente, representa una cosa: el esfuerzo
humano – una manifestación de trabajo, ya sea físico o intelectual. La manera
conveniente de considerar esto es pensar en el capital que usted posee como el
esfuerzo o el tiempo de trabajo acumulado. Pero, ¿cómo se representa este
esfuerzo? ¿Cómo se almacena este esfuerzo para su uso posterior? ¿Cómo se
valora este esfuerzo? Aquí es donde se necesita algún método para medir el valor
relativo del capital, un medio mediante el cual uno pueda intercambiar este
esfuerzo por el esfuerzo de otros. Es necesario un intermediario para el
intercambio de capital: el dinero.
Al
presentar el capital de esta forma, la mayoría consideraría (a un nivel bastante
personal) que es un recurso importante y valioso. Además, dada la utilidad del
dinero en su función como intermediario para el intercambio de capital, este respeto
por el valor debería estar bien asimilado. De hecho, uno podría ir más allá y sugerir
que el papel de la gestión del dinero representa una gran responsabilidad dada,
una vez aceptado por la sociedad, la confianza que debe estar asociada con
dicho instrumento.
Una
vez que hay suficiente confianza en la manera en la que el capital líquido se
‘almacena’ de manera eficiente y segura, se introduce el incentivo para
construir o producir más capital. Esta característica, en nuestra opinión, está
representada en las percepciones futuras de estabilidad del valor, a ser
posible, reforzado por un retorno de capital verdadero atractivo. De hecho,
podríamos argumentar que suficientes retornos de capital reales positivos actúan
como un importante incentivo público/empresarial para una formación de capital continua
y sostenible en una economía. Ciertamente, el mercado libre debería, a nuestro
juicio, ser estructurado de tal manera que el precio del capital fuera un
reflejo de la oferta/demanda del capital mismo.
En
este sentido, queremos aclarar que capital y dinero no es lo mismo.
¿Cómo
de seguro es tu esfuerzo?
¿Cuándo
fue la
última vez que leyó sus billetes?
Es útil hacerlo ya
que llaman la atención sus
advertencias sutiles. Un billete
de 20 libras
dice lo siguiente: “Yo me comprometo a
pagar a requerimiento del portador la
suma de veinte libras”. Dos
preguntas surgen inmediatamente:
1) ¿20 libras de qué?
2) ¿Quién soy ‘Yo’? ¿y puede
confiarse en él/ella? El billete de un dólar estadounidense es más
prosaico, siendo su mensaje nebuloso:
“Este billete es moneda de curso legal
para todas las deudas, públicas y privadas”. Nuestro único comentario sería que, dado que el dinero fiduciario es, de por sí, una forma de obligación (pasivo) que
es simplemente una herramienta para
el intercambio de deudas de
diferente grado de riesgo, por lo tanto, pone de relieve que existe un riesgo inherente a este tipo de instrumento.
En
su papel como gestores del dinero, los bancos centrales pueden ejercer una
influencia considerable sobre el valor relativo y sobre la tasa de formación de
capital en sus respectivas economías, con un capital influyendo mucho más allá
de sus propias fronteras. En condiciones ideales, la formación de dinero debiera,
a nuestro juicio, correr pareja con la formación del valor creado en una
sociedad (una combinación de crecimiento de la población y de la productividad
per cápita), esto, combinado con una adecuada velocidad del dinero (operaciones/transacciones)
debe, ceteris paribus (permaneciendo el resto constante), resultar en una
estabilidad de precios auténtica. Sin embargo, creemos que la introducción de
la hipótesis de la creación de valor futuro (esfuerzo futuro individual/empresarial)
en forma de crédito puede crear distorsiones. El crédito no es necesariamente una
cosa negativa y, de hecho, puede proporcionar flexibilidad suficiente a una
economía para mejorar realmente la estabilidad de precios con el tiempo. Sin
embargo, la formación excesiva de crédito - el supuesto de la futura creación
de valor que no refleja adecuadamente el riesgo de que no se produzca esta
creación de valor - puede, a nuestro juicio, crear distorsiones negativas o
contraproducentes en cómo se valora el capital con el tiempo. En tal caso,
creemos que esto podría dar lugar a un exceso de oferta de capital percibido, resultando
una valoración errónea o una infravaloración de dicho recurso. Yendo aún más
allá, el impacto de una política monetaria ultra-acomodaticia (emisión de
dinero) crea distorsiones adicionales y, en nuestra opinión, podría afectar la
tasa de formación de capital dada la falta de incentivos que podrían generarse
en dicho entorno. En este sentido, verdaderamente, el dinero se convierte en
una mezcla de capital genuino (esfuerzo ganado), de crédito y, en alto grado, de
papel de valor cero. En nuestra opinión, durante una fase monetaria
ultra-expansiva, el capital, realmente, cada vez más, llega a disociarse del
dinero (o, por lo menos, amenaza con hacerlo).
En los últimos años, el gran aumento de la oferta de papel moneda coincidente
con un bajo rendimiento real tiene importantes consecuencias negativas para el
valor futuro de los esfuerzos. Por otra parte, el incentivo para aumentar el
esfuerzo ha sido necesariamente reducido. Creemos que el esfuerzo
almacenado en otro medio, como el oro, puede tener perspectivas más alentadoras
y representa un medio cada vez más ideal para representar el esfuerzo
individual.
Otra forma de ver la deuda
De
manera simplista, si en el capital se almacena esfuerzo, entonces la deuda es esfuerzo
prestado: o bien de otra persona o bien de una propia producción futura
estimada. Con la renta de este esfuerzo (rendimiento sobre el capital) obligada
actualmente a estar en un nivel muy bajo, esto implica que hay un incentivo considerable
para pedir prestado. Además, la falta de coincidencia a nivel mundial en el
valor del esfuerzo humano, la productividad, aunque probablemente sea un fenómeno
temporal, también lleva un fuerte incentivo: pedir prestado capital allí donde
se percibe que crece rápidamente (mercados emergentes) en comparación con otras
zonas (mundo occidental).
El
entorno monetario actual está orientado a alentar nuevos préstamos. Esto no
debería ser una sorpresa dados los excesivos niveles de deuda en muchas economías
en la actualidad, y a múltiples niveles dentro de esas economías. Esto es
distinto de un sistema de libre mercado donde el coste de la deuda, de hecho, subiría,
coincidiendo con los riesgos cada vez mayores con respecto al retorno de
capital. Esto, necesariamente, implicaría un desincentivo para pedir prestado y
para, a su vez, incentivar la creación de capital adicional. Además, una
contracción del crédito normalmente coincide con una desaceleración
considerable en el crecimiento de la oferta monetaria y con una disminución
probable en la velocidad del dinero ya que se moderan los niveles de
operación/gasto. Cualquier entorno de precios deflacionario resultante solo
serviría, en nuestra opinión, para agravar el incentivo para construir capital
líquido. Creemos
que este escenario representa una especie de reequilibrio natural de los
excesos de crédito.
La
estrategia económica a favor de los bancos centrales occidentales es una
estrategia donde el coste de los préstamos está siendo mantenido artificialmente
bajo, lo que deshabilita el reequilibrio normal que creemos que normalmente se
produciría. Obviamente el mundo occidental ha prestado excesivamente de su propio
futuro y del de los demás (y, tal vez, sus futuros también). La formación de
capital ha sido, de hecho, desincentivada lo cual agrava este desequilibrio. Y
mientras la deflación amenaza de vez en cuando, la tendencia inflacionaria está
siendo perseguida, aumentando el incentivo para gastar.
Por
el contrario, China podría decirse que ha sido muy productiva, beneficiándose en
gran parte de su ventaja por la mano de obra barata. Curiosamente vemos a China
como un componente crítico de esta etapa masiva de expansión de crédito que ha
experimentado en Occidente. China ha absorbido parte de la señales
inflacionarias normales que, normalmente, se hubieran mostrado con la expansión
de dicho crédito; además, la propia China ha sido un receptor de capital
líquido derivado de crédito ya que los consumidores estadounidenses piden
prestado para financiar la compra de productos chinos. Los chinos están
prestando a los EE.UU. mientras que los estadounidenses están comprando con
fondos prestados.
Es instructivo considerar que, en este contexto, una quiebra (default) de la deuda significa que, conceptualmente, alguien en
algún lugar ha trabajado para nada,
o peor aún, que su trabajo
futuro es igualmente inútil.
Conclusión
El mundo occidental se enfrenta a la perspectiva de tener que devolver capital
a sus acreedores (lo cual incluye a sus niños). Esto supondría un reajuste
doloroso, en particular si el capital prestado no se ha utilizado sabiamente.
Para evitar este dolor, deben suceder dos cosas: 1) Occidente debe experimentar
un renacimiento de la productividad – por ejemplo, tecnológica o de recursos, ó
2) debe ser ajustado el intermediario de intercambio del capital: el dinero.
Puesto que la primera opción es imposible de predecir (o más importante aún, de
pedir prestada), sólo queda la segunda opción.
Estas
cuestiones, de hecho, parecen haber afectado a la percepción del público sobre
los riesgos monetarios y los depósitos de valor. Se ha debido, en gran parte, a
la preocupación que ha motivado que una parte considerable del público inversor
intercambiara su dinero papel por lingotes de oro u otros metales preciosos. No
sólo los ETFs sobre el oro han sido populares, sino también las compras directas
de monedas de diferentes Casas de la
Moneda nacionales. Ciertamente, se ha producido una
desaceleración considerable en esta tendencia con respecto al año pasado, ya
que la percepción de riesgo ha disminuido, sin embargo creemos que esta tendencia
permanecerá en su lugar, siempre y cuando las autoridades monetarias sigan subestimando
el capital ganado.
Oro y Mercados Emergentes
En
la última década se han producido varias transformaciones
clave relacionadas con la demanda
en el mercado del oro.
1)
El cambio más importante, y que es el principal responsable de la subida de los
precios del oro de 250 dólares/onza en 2001 al nivel actual de 1.770 dólares/onza
ha sido el crecimiento de la demanda de los inversores. Esto puede ser fácilmente
observado examinando el aumento de las tenencias globales de los ETFs sobre el
oro, pero también en la demanda física observada en las ventas de monedas/lingotes
en la mayoría de los países de todo el mundo.
2) Un segundo cambio importante ha sido el cambio de los países compradores.
Mientras que hace 10 años, la demanda occidental (además de la India) fue la dominante, la
demanda global es ahora mucho más equilibrada, con una demanda de Asia/Oriente
Medio/Latinoamérica creciente cada vez más importante. La demanda asiática, en
particular, ha crecido de manera espectacular, donde se espera que China sea ya
el mayor comprador mundial de oro este año.
No
sólo están cambiando los flujos de inversión en el oro de manera significativa,
sino que los patrones de operaciones del sector oficial (bancos centrales)
también han ido cambiando sustancialmente. Si bien casi ha cesado la venta por
los bancos centrales europeos occidentales, ha crecido la compra por los bancos
centrales de Asia, Eurasia y Oriente Medio. El interés oficial de compra no
sólo se ha incrementado significativamente en los últimos años, sino que la
amplitud de esta compra ha sido también impresionante; desde muy pequeños bancos
centrales en Eurasia a grandes países como Rusia, China y México.
Suponemos
que los mercados emergentes/en desarrollo, en particular aquellos con saldos
positivos en cuenta corriente, vean el creciente endeudamiento del mundo
occidental con cierta alarma. Desde una perspectiva de solo diversificación,
muchos de estos banqueros centrales están buscando opciones distintas de los
usuales USD, JPY, GBP y EUR. Además de CAD, AUD, NOK y otras divisas
secundarias (que se observan en países dominantes en recursos), el oro está también
siendo considerado proactivamente.
China
Podríamos argumentar que la estrategia a largo plazo de China en el comercio y
las finanzas incluye, probablemente, una posición definitiva sobre el oro. Dada
la posibilidad de que China pudiera ser la mayor economía del mundo en la
segunda mitad del siglo se espera que, en algún momento en el largo plazo, el
yuan (RMB) pueda estar en condiciones de desafiar al dólar como moneda de
reserva del mundo. Si esto se prevé por el banco central chino (PBOC) es de
esperar que, en la preparación para tal evento y para apoyar la legitimidad de
la moneda de reserva a los ojos de sus socios comerciales, el país pueda ver un
montón de existencias de oro rivalizando a las de EE.UU. como un requisito.
Sobre esta base, sería de esperar que China pudiera estar construyendo silenciosamente sus reservas de oro.
¿Un futuro Patrón Oro?
Un tema
común en la discusión sobre el mercado del oro es la perspectiva de un nuevo
patrón oro en el futuro. Que este tema sea ahora común dice mucho sobre el
cambio de actitud de los inversores, muchos de los cuales se habrían
ridiculizado con la mera mención de tal cosa no hace más de cinco años.
También, tal vez, da una pista sobre la desesperación de los inversores en la
búsqueda de activos que consideren que podrían proteger su riqueza en el largo
plazo, un período que puede experimentar más de la parte que le correspondería
de los eventos de riesgo.
Si el oro fuera a recuperar su corona como el principal medio de intercambio,
ello cambiaría dramáticamente la forma en que los gobiernos gestionan sus
economías - algunos de los cuales dirían que es una buena cosa teniendo en
cuenta los resultados de sus capacidades de gestión hasta el momento. Sin
embargo, la imposición de un patrón oro limitaría la capacidad del gobierno
para modificar la oferta de dinero en la economía. La oferta de dinero se
basaría, en su totalidad, en el volumen de tenencias de oro que un país poseyera
y que crecería en línea con sus balanzas comerciales, más la producción
nacional de oro (en función de los recursos nacionales y si esos recursos, de
hecho, se convierten en propiedad estatal - que nosotros esperamos que debiera
ser considerado).
¿Por qué
puede funcionar?
Muchos economistas se estremecen ante la idea de un patrón oro, lo que es
comprensible dada la escuela de pensamiento a la que se adhieren: keynesiana o
derivada de ella. Keynes vio a la política monetaria flexible como una
herramienta importante en la optimización de una economía. El oro elimina
ostensiblemente esta flexibilidad – y, por lo tanto, fue ridiculizado como una "reliquia
bárbara" por el propio Keynes. De hecho estamos de acuerdo en que, durante
ciertos períodos de desequilibrio económicos extremos, como la Gran Depresión, puede
ser requerida una flexibilidad monetaria sustancial.
La mayoría de los economistas ven el gran problema del oro como uno doble: 1)
hay una oferta insuficiente y 2) hay un crecimiento insuficiente de la oferta.
El primer
argumento es falso. El volumen de oro no es importante, lo importante es el
valor que se atribuye a ese oro. Un cero puede añadirse fácilmente a una
factura en papel para cambiar su valor, del mismo modo que un cero se puede
añadir al valor de una onza de oro. Los valores absolutos son, de hecho, poco
importantes. Como ya hemos afirmado, el oro es infinitamente divisible. ¿Qué importa
que un billete tenga el respaldo de un gramo de oro o de un kilo de oro? En
teoría no debería importar, en nuestra opinión.
El segundo
argumento, además de ser falaz, muestra una cierta falta de humildad. Con el
fin de lograr una razonable estabilidad de precios dentro de una economía en
crecimiento, la oferta monetaria también tiene que crecer. La pregunta crítica
es: ¿cómo de rápido? La tasa es importante, si crece la oferta monetaria demasiado
rápido, aparece la inflación, si crece muy lentamente, la consecuencia es la deflación
(suponiendo que la velocidad del dinero es constante en ambas situaciones).
Creemos que
hay dos elementos claves que se necesitan acercarse a un ritmo adecuado de
crecimiento de la oferta monetaria.
El primero: el
crecimiento de la población – a medida que el número de usuarios del dinero
cambia, se necesita un ajuste de la oferta monetaria para evitar las
distorsiones que se crearían en los precios.
El segunda: la
productividad no-apalancada - una estimación del aumento de la productividad per
cápita (o de la creación de valor) que una sociedad experimenta con el tiempo -
sin la asistencia de crecimiento del crédito.
Empezamos por el uso de métricas generales de actividad económica. Hay varios,
incluido el PIB y las cifras comerciales. La dificultad, sin embargo, es
excluir el impacto del significativo crecimiento del crédito en estas cifras
para obtener el crecimiento auténtico, sin ayuda, de una economía específica.
Por ejemplo, durante los últimos 32 años, el PIB real de EE.UU. ha crecido una
media de un 2,7% (Tasa de
crecimiento anual compuesto) (CAGR, Compound Annual Growth Rate).
Durante el mismo período de tiempo, la población de EE.UU. ha crecido un 1,1%
en promedio. Sobre esta base, el crecimiento promedio del PIB, después del ajuste
poblacional, es de alrededor de un 1,6%. De esta tasa, ¿cual ha sido la
contribución de la deuda al crecimiento? Si, para simplificar, se supone que el
crédito ha contribuido con, aproximadamente, un 0,5% anual, esto deja un promedio
de un incremento de un 1,1% anual en valor o productividad para los EE.UU. Por
esta razón creemos que la humildad es una necesidad - existe una considerable
evidencia que sugiere que las impresionantes tasas de crecimiento y avances de
productividad experimentados en las últimas décadas han sido temporalmente
impulsados por la existencia de unas cantidades de deuda sin precedentes, a
nivel mundial. Tal vez no somos tan listos como creemos.
Sobre esta
base, nuestra expectativa sería que los EE.UU. necesitarían crecer su base
monetaria sólo alrededor del 2,2% o menos.
El
crecimiento de la oferta de oro a largo plazo muestra una tasa de
crecimiento anual compuesto (CAGR) del 1,6%. Si bien esta cifra es
cercana a la tasa calculada del 2,2% necesaria para evitar una presión
deflacionaria, todavía podría ser una fuente de preocupación para aquellos que ven
al oro como una alternativa monetaria viable. Sin embargo, esto no tiene por
qué invalidar al oro como principal medio de intercambio mientras el
crecimiento del volumen pueda seguir siendo un desafío, el valor exacto es aún
determinable por el gobierno - de hecho, una opción en marcha podrían
posiblemente ser ajustes periódicos de la valoración del oro. Así, una baja
tasa de crecimiento de los volúmenes de oro podría ser compensada con una
pequeña revalorización del oro evitando, de este modo, la presión deflacionaria
en los precios en una economía.
El
problema con
la solución anterior de la aparente excesiva escasez de oro es que pone a
los responsables de la política
monetaria del gobierno, de nuevo, en una posición en la que pueden valorar mal el dinero con las distorsiones de capital consiguientes como posibilidad. Esto es algo
que prefieren no ver los puristas
del mercado, pero puede hacer una transición al oro más aceptable para aquellos acostumbrados a
la flexibilidad que ofrece una moneda fiduciaria.
¿Por qué es
probable que no funcione?
Mientras que
un patrón de oro podría funcionar, seguimos siendo escépticos que ello sea considerado
(salvo una grave crisis financiera, tal vez asociado con una inflación muy
volátil).
En gran
parte nosotros culpamos a la cultura de esta baja probabilidad de que funcione.
La economía mundial, en el último siglo, se ha transformado en un sistema altamente
integrado, dominado por los gobiernos, y guiado por la sabiduría convencional (pensamiento
de grupo). La autosuficiencia, el
individualismo del libre mercado se ha
quedado atrás en favor de una "nueva
era" del consumismo mimado.
Culturalmente, esto representa una fuerza muy poderosa, en nuestra opinión,
una fuerza que minimiza las opciones/soluciones creativas a los
callejones sin salida económicos.
Sobre esta base, somos cautelosos
a la hora de predecir una solución
tan radical a los desequilibrios monetarios.
