Informe Deutsche Bank AG/London 2012

Traducción, más o menos libre, del Informe: ‘Gold: Adjusting For Zero’ realizado por el Deutsche Bank AG/London hace casi un año y disponible en: http://www.gata.org/files/DeutscheBankReport-09-18-2012.pdf

Es relevante recordar que el Deutsche Bank AG/London es uno de los Bullion Banks, o sea, uno de los bancos especializados en metales preciosos. Ofrece servicios de compensación (clearing services) en la LBMA (The London Bullion Market Association) y forma, junto con otros 5 miembros, una compañía llamada London Precious Metals Clearing Limited (LPMCL). Asimismo, es una de las instituciones que proporciona cámaras para almacenamiento de metales preciosos en Londres (Custodian). Y también es miembro del London Gold Market Fixing.

Por tanto, parece que lo que incluye el Informe va a ser, sin duda, interesante. Y puede concluirse que, desde luego lo es. El Informe no tiene desperdicio pues aparecen, como no podía ser de otra manera, referencias a 1971, a la expansión crediticia, a La Ley de Gresham, a las joyas de oro, al Oro como Dinero, al Oro como Valor, a un ¿futuro Patrón Oro?, etc.

(Se respetan las negritas y resaltados del texto original)

(El Informe incluye 38 Figuras pero en su texto sólo hace referencia expresa a 6 de ellas. Estas 6 Figuras se adjuntan al final de esta traducción. El resto pueden ser consultadas en el Informe original)

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18 septiembre 2012

Oro: Ajuste para Cero

Deutsche Bank AG / London

Equipo de investigación:
- Daniel Brebner, CFA
- Xiao Fu

Todos los precios son los vigentes al final de la sesión bursátil anterior a menos que se indique lo contrario. Los precios se obtienen de intercambios locales a través de Reuters, Bloomberg y otros proveedores. Los datos se obtienen de Deutsche Bank y empresas dependientes.

- Cero para crecimiento, rendimiento, velocidad y confianza: Creemos que hay casi cero opciones reales a disposición de los responsables políticos mundiales. El mundo necesita crecimiento y está dispuesto a llegar a extremos extraordinarios para conseguirlo. Esto está creando distorsiones donde las viejas reglas ya no parecen aplicar y donde los inversores se enfrentan a paradojas.

- Perspectivas doradas: Creemos que el entorno macro-económico para el oro está, una vez más, volviéndose más positivo y que los precios superaran los 2.000 dólares/onza en el primer semestre de 2013. Creemos que el crecimiento de la oferta de monedas fiduciarias tales como el dólar seguirá siendo un motor importante.

- Oro como Dinero: Describimos el debate oro frente a fiat desde la perspectiva de la Ley de Gresham. Para describirlo en los términos más sencillos, el valor del oro depende, en gran medida, del grado de "maldad" del dinero malo. Esto le da un cierto arte a la ciencia de predecir los precios del oro.

- Oro como Valor: Creemos que las acciones de los bancos centrales siguen creando falta de incentivos para la formación de capital. El capital es un recurso importante, la actual política monetaria indica lo contrario.

- Oro y Mercados Emergentes: los flujos de inversión en oro están cambiando significativamente con el mundo emergente como una fuente cada vez mayor de la demanda. China está a punto de superar a la India como el mayor consumidor mundial de joyas de oro. En nuestra opinión, los banqueros centrales de los mercados emergentes son una fuente clave de la demanda de oro a largo plazo.

- ¿Un futuro Patrón Oro?: Si bien creemos que puede funcionar, nos mostramos escépticos que sea seriamente considerado.
 

Cero para crecimiento, rendimiento, velocidad y confianza

Creemos que el balance de 2012 podría seguir siendo un reto para los inversores, dado los muchos indicadores negativos y las muchas señales de advertencia. Ciertamente, los extremos en el apalancamiento en las economías occidentales y las cuestiones sobre el crecimiento en China ofrecen a los inversores un preocupante futuro post-2012. Sin embargo, en nuestra opinión, hay casi cero opciones reales a disposición de los responsables políticos mundiales. El mundo necesita crecimiento y está dispuesto a llegar a extremos extraordinarios para conseguirlo. Esto está creando distorsiones donde las viejas reglas ya no parecen aplicar y donde los inversores se enfrentan a una paradoja inquietante:

1. Los que tienen razón seguramente están equivocados

2. Los que pierden, a menudo ganan
3. Los que son imprudentes pueden ser recompensados
4. Los pequeños inversores sin experiencia pueden ganar

En primer lugar creemos que los inversores tienen razón en preocuparse, los desequilibrios de la economía mundial son extremos y necesitan ser abordados con urgencia de forma proactiva. Sin embargo, esto es poco probable, lo que hace necesario un ajuste futuro que, seguramente, sea involuntario y, por tanto, inesperado. Aquellos que tienen razón seguramente estén equivocados durante un considerable período de tiempo.

En segundo lugar, como se ha visto en los pasados años, los que arriesgan y pierden, a menudo, de hecho, no pierden. Los perdedores son compensados por un sistema que es incapaz de tolerar las consecuencias del fracaso. El riesgo moral sigue siendo alentado.

En tercer y cuarto lugar, señalamos que los que han pedido prestado demasiado y los que han sido negligentes en el manejo de sus finanzas personales no son propensos a sufrir las amargas consecuencias de semejante locura. El sistema financiero, de hecho, se mantendrá fijo para fomentar y aprovechar, aún más, la toma de riesgos. Es mejor ser un deudor que un acreedor.

Parece que el dinero "inteligente" debe ajustarse a la características irracionales o emocionales (y, por lo tanto, a la pobre previsibilidad) del entorno económico actual. Esta hace la inversión más sencilla, en el sentido de que uno sólo necesita mirar lo que es "más fácil" en lugar de mirar lo que es "correcto".

Perspectivas doradas

Cuando se ha acumulado demasiada deuda, mientras lo correcto que hay que hacer es devolver el dinero, lo más fácil de hacer es quebrar y esperar que tu acreedor tenga una memoria corta. Nosotros creemos que las economías occidentales, en general, tienen un sesgo hacia esto último, independientemente de que lo admitan o no. Nosotros creemos que una quiebra suave será, seguramente, el curso de acción preferible; una forma controlada de depreciación de la moneda a través de diversas etapas de flexibilización cuantitativa o de sucesivos rescates del sistema bancario por los bancos centrales 

Este "fácil" escenario es bueno para el oro, en nuestra opinión. Nosotros esperamos que el mercado del oro continúe respondiendo positivamente a la mayor actividad de los bancos centrales – que, a nuestro juicio, es probable que continúe estando sesgada hacia una mayor expansión monetaria.

EE.UU. Reserva Federal: La Reserva Federal sigue siendo muy acomodaticia en la política monetaria. El 13 de septiembre, la Reserva Federal anunció QE3, que implica la extensión de la "Operación Twist" y la introducción de nuevas compras, del orden de 40.000 millones de dólares por mes, de títulos respaldados por hipotecas. Además, la Reserva Federal se ha comprometido a mantener las tasas de interés bajas hasta mediados de 2015. La economía de EE.UU. sigue luchando con un alto desempleo y con una desaceleración del crecimiento manufacturero. Nosotros creemos que esta última ronda de QE puede no ser la última, y por lo tanto, veremos a la Reserva Federal de EE.UU. como una fuente continua de fuerza para el mercado del oro.

China, PBOC (People's Bank of China): El gobierno chino ha sido más restringido de lo esperado en sus acciones de estímulo. Ha permanecido, en gran medida, al margen mientras la economía china se ha desacelerado y hay indicios de que las condiciones del terreno podrían ser peores de lo que ampliamente se piensa - o de lo que sugieren los datos del PIB o de Producción Industrial. Esto puede ser, parcialmente, una consecuencia de la transición del gobierno que se espera que esté finalizado en octubre. Además creemos que el banco central puede ver beneficios siguiendo el papel principal de la Reserva Federal en los estímulos, coordinando así un apoyo global más síncrono para el crecimiento. Pueden ser esperadas más acciones de apoyo en el cuarto trimestre.

Zona Euro, BCE: Mario Draghi "gran bazooka" fue, finalmente, evidenciado en el último mes con el anuncio de los planes del BCE para aliviar las finanzas de la Europa periférica con la compra de bonos potencialmente ilimitada. Más apoyo ha llegado con el rechazo reciente de los recursos de inconstitucionalidad por el Tribunal alemán. Sin embargo seguimos estando preocupados acerca de la verdadera flexibilidad del BCE y la oposición a largo plazo, por parte de Alemania, en relación con el uso de su balance. Vemos esta región como una fuente de potencial amenaza deflacionaria y, por lo tanto, como un posible catalizador para precios del oro más débiles.

En general, creemos que el entorno macroeconómico para el oro se está convirtiendo en más positivo y pronosticamos precios que excederán de los 2.000 dólares/onza en el primer semestre de 2013. Creemos que el crecimiento de la oferta de moneda fiduciaria, como el USD (dólar estadounidense) (y las monedas vinculadas al dólar como el RMB (yuan o renminbi)), es un importante hilo conductor, seguido por las preocupaciones sobre la inflación y la volatilidad de la inflación que pudieran seguir. Además creemos que el entorno de bajos tipos de interés, seguramente, va a aumentar el atractivo del oro dado el costo de oportunidad despreciable y los temores, a más largo plazo, en cuanto a adecuados depósitos de valor y a preservación de valor/riqueza.

Oro como Dinero

En nuestra opinión, el oro es ampliamente incomprendido. Muchos inversores no entienden cómo se valora y por qué se comporta de la manera que lo hace. Muchos inversores están incómodos porque el oro no se "consume" al igual que otras materias primas, no se come, o no se quema o no se forja como se hace con el alimento, la energía o los metales industriales.

El oro tiene ningún uso, de acuerdo con mucha gente. Pero, en el fondo, el oro no es, en absoluto, un bien. A pesar de que está incluido en la cesta de productos básicos es, de hecho, un medio de intercambio y eso está reconocido oficialmente (aunque no se utiliza públicamente como tal). Nosotros vemos al oro como una forma de dinero reconocida oficialmente por una razón fundamental: es ampliamente poseído por la mayoría de bancos centrales más grandes del mundo como un componente de sus reservas. Sin embargo, queremos ir más allá, y sostenemos que el oro podría ser caracterizado como un "buen" dinero en lugar de como un "mal" dinero que estaría representado por muchas de las monedas fiduciarias actuales. En la descripción del oro como tal nos referimos a la Ley de Gresham - cuando un gobierno sobrevalora un tipo de dinero y subvalora otro, el dinero infravalorado (bueno) saldrá del país o desaparecerá de la circulación atesorado, mientras que el dinero sobrevaluado (malo) inundará la circulación.

El apoyo a esta afirmación proviene de nuestra interpretación de la acción de gobierno de los EE.UU. de finalizar la convertibilidad del dólar en 1971 (fin del sistema de Bretton Woods). Los EE.UU. terminaron la convertibilidad porque ellos ya no deseaban enviar su oro a Francia o a Gran Bretaña, que estaban exigiendo oro en lugar de dólares; esto en respuesta a la disminución de valor percibido del dólar debido al gasto derrochador del gobierno durante los años 60. El gobierno de EE.UU. valoró su dinero ‘bueno’ de oro más que su dinero "malo" de papel y, por lo tanto, se dedicó a acumularlo - oficialmente. Posteriormente, el dólar, el dinero malo, se convirtió en la divisa de reserva mundial, (con inmensos beneficios para la financiación del gobierno de los EE.UU., en nuestra opinión).

Nuestra afirmación del "buen" dinero se mantiene desde este momento, excepto durante una breve ventana temporal durante finales de la década de 1990, cuando varios gobiernos occidentales (Gran Bretaña, Canadá, Suiza, etc.) decidieron convertir su oro a otras (¿probablemente más valiosas?) monedas fiduciarias – fundamentalmente, dólares de EE.UU. Nosotros aquí indicamos que el gobierno de EE.UU. no se opuso.

Características del "buen" dinero

En nuestra opinión, el medio ideal de intercambio debe equilibrar la paradoja de representar valor y, a la vez, tener poco valor intrínseco en sí. Hay muy pocos medios con los que se puede hacer esto. Las monedas fiduciarias físicamente no tienen ningún uso que no sea lo que se prescribe para ellas por el gobierno y es aceptado por la gente. El bajo coste de producción de las monedas fiduciarias es de una preocupación secundaria y, creemos, bastante irrelevante para el propósito primario.

El oro no es ni un bien de producción ni un bien de consumo. Vemos a la joyería como una forma de almacenamiento o atesoramiento (la gente de Portugal ha casi agotado sus provisiones personales de oro – atesorado en forma de joyas – las han convertido para sobrevivir a la crisis). Si el oro tuviera un uso comercial significativo creemos que sería el metal menos atractivo como medio de intercambio puesto que el valor del metal en cualquier mercado en el que se usara interferiría periódicamente con su papel como medio de intercambio.

En nuestra opinión, que ese oro sea bastante costoso/difícil de obtener es de relevancia secundaria para el valor que suele representar. El hecho de que esta característica, a lo largo de toda la historia, ha frustrado continuamente gobiernos dependientes de un patrón-oro y, por lo tanto, incapaces de ampliar sus gastos a voluntad, es secundario. Sin embargo, sí creemos que la escasez podría ser un factor importante para asegurar la longevidad de una moneda. La escasez puede crear cierta estabilidad en el valor que la representa y, a su vez, tiene efecto sobre la confianza con la que el público lo considera.

Otras características son importantes, por supuesto, en el cumplimiento de los requisitos para el "buen" dinero: indestructibilidad, divisibilidad, facilidad de transporte y aceptación universal.

La conclusión de nuestro resumen de la funcionalidad de oro es que la diferencia fundamental entre el dinero bueno y el malo es la escasez (impuesta por la disciplina de la oferta, podría ser otra manera de describir esto). Las monedas fiduciarias pueden ser escasas, pero esta escasez puede cambiar en un capricho que puede impactar su mandato como dinero y/o relegarlo a ser caracterizado como dinero malo. El oro es verdaderamente escaso, tiene una concentración de alrededor de 3 partes por mil millones en la corteza de la Tierra. Si todo el oro extraído se pusiera en un solo lugar tendríamos un cubo de unos 20 metros de lado (ver Figura 31). Además, y no menos importante, la tasa de crecimiento de la oferta de oro es normalmente muy lenta y razonablemente predecible.

Comportamiento del precio del oro

Para describirlo de la manera más sencilla, el valor del oro depende en gran parte del grado de maldad del dinero malo. A raíz de la discusión anterior, este factor es significativamente dependiente de la escasez relativa.

Si el dinero malo se vuelve menos malo (fuente de suministro limitada y tasas de interés a niveles apropiados), entonces uno esperaría que el deseo/incentivo para mantener dinero bueno se hiciera menos evidente. El atesoramiento de dinero bueno, según la teoría, caería. La utilidad del oro, en este caso, disminuiría, y los precios caerían en relación con los dólares de EE.UU.; el grado de esta caída probablemente esté determinado por la limitación necesaria del suministro y por los consiguientes costes de producción del oro (este factor de fijación de precios secundario se convertiría en más importante en la determinación del valor puesto que el elemento primario de moneda, en nuestra opinión, disminuye).

Sin embargo, si como parece ser el caso en la actualidad, el dinero malo se vuelve cada vez más malo, entonces uno esperaría que aumentase el deseo/incentivo para mantener dinero bueno coincidiendo con el deterioro percibido en la funcionalidad del dinero malo como moneda. En resumen, esta es la razón por la que el precio del oro se ha estado apreciando en los últimos 10 años de acuerdo a nuestro punto de vista - que coincide con la creciente sobre-valoración o aumento de la "maldad" del dólar de EE.UU.

A lo largo de la historia ha habido un factor constante que ha contribuido a la sobre-valoración de las monedas fiat frente al oro: un endeudamiento excesivo (a menudo asociado con guerra). En los últimos 100 años, solo los EE.UU. han experimentado esto en dos ocasiones: 1934 y 1971. En 1934, el dólar se devaluó un 42% frente al oro y en 1971 el dólar fue devaluado en un 8%, inicialmente, y luego por mucho más a medida que el mercado empujaba los precios del oro mas arriba cuando la inflación tuvo lugar en los años 70 (un efecto de la política monetaria laxa de los años 60, guerra y shock del suministro del petróleo). La historia parece estar repitiéndose a sí misma con un endeudamiento excesivo que resulta en una nueva fase de devaluación del dólar, aunque la situación actual puede no tener precedentes en la historia moderna por la amplitud y la escala de la corrección de valor que pueden ser necesarias.

Creemos que el precio del oro es muy sensible a los precios de dos factores monetarios, 1) el crecimiento excesivo del suministro de dinero fiat (es decir, una tasa superior a aquella justificada por el crecimiento combinado de la población y de la productividad sin deuda), y 2) la velocidad del dinero. Vemos la velocidad como un factor importante puesto que cuanta más alta es la velocidad del dinero (mayor número de transacciones) mayor es la precisión en la fijación de precios relativa de los bienes económicos, en particular durante ambientes de oferta monetaria cambiante. Sin embargo damos principal importancia al crecimiento del suministro.

Entendemos que algunos economistas argumenten que no es suficiente mirar sólo la oferta monetaria, que la demanda de dinero también es importante. No estamos de acuerdo con esta apreciación, el dinero no es bien de producción/consumo como hemos descrito anteriormente. ¿Cuál es la demanda marginal para el dinero? La pregunta, en sí misma, es un “sin sentido” (non sequitur). Existe una demanda constante de dinero con independencia de la situación económica. La cuestión importante, de acuerdo, es cómo se usa el dinero una vez que se adquiere.

En la Figura 14 se ilustra la métrica convencional para visualizar la oferta monetaria, M2, tanto para los EE.UU. como para China. En nuestra opinión, es importante utilizar ambos países dado el estabilizador RMB (yuan o renminbi), creando una especie de eje USD que domina la economía mundial. En la Figura 15 hemos combinado el balance de la Reserva Federal (Fed balance sheet) y las reservas internacionales (F/X reserves) de China. Vemos esto como una potencial representación superior de la oferta monetaria incremental. Tenga en cuenta que gran parte de esta expansión está respaldado por el crédito; crédito alimentado por el gasto del consumidor de EE.UU. en productos chinos que resulta en un aumento de las reservas de China combinado con los rescates por la Reserva Federal del sistema financiero de EE.UU.

Puede haber una doble cuenta en la combinación de estos datos, pero no creemos que sea significativo.

La Figura 16 muestra la relación entre el crecimiento de la oferta de dólares estadounidenses y la subida del precio del oro. Por asociación, por supuesto, nosotros presuponemos causalidad, que siempre debe ser tratada con precaución (como Hume aconsejaría). Sin embargo, anteriormente hemos argumentado que el usar el exceso de oferta precedente histórico puede estar asociado con una sobrevaloración; hacemos aquí esta afirmación.

Tomando el cociente entre las dos series de datos hemos obtenido la Figura 17. La relación entre el oro y la oferta monetaria se mantuvo bastante estable hasta finales de 2008, coincidiendo con el colapso de Lehman y con un pico en la intensidad de la crisis financiera en ese momento. Es interesante ver que la expansión del balance de la Reserva Federal en ese momento, en realidad, resultó en una bajada inicial del precio del oro contra la oferta de dólares. Sin embargo, esto es contrario a lo que hemos argumentado, en lugar de eso deberíamos haber esperado ver el precio del oro moverse al alza coincidente con el aumento de la oferta. ¿Qué ha pasado?

La Figura 18 da un paso más allá en nuestro análisis mediante la inclusión del IPC (Índice de Precios al Consumidor) de EE.UU. (admitimos que no es un buen indicador de la inflación pero, en nuestra opinión, sirve bastante su uso aquí). A finales de 2009 surgió la deflación en las economías occidentales ya que el consumo se contrajo y la velocidad del dinero se hundió. Sobre esta base, creemos que, si bien la oferta de dinero creció considerablemente, las valoraciones en términos de dólares estadounidenses se vieron afectadas por las restricciones en el flujo de dinero a través del sistema económico del momento. Observamos que mucho, si no todo, del nuevo dinero creado por la Reserva Federal fue a los bancos que, luego, han comprado bonos a corto plazo de Estados Unidos - argumentamos que la existencia de este acaparamiento invirtió temporalmente la dinámica del dinero bueno/malo entre el oro y el dólar. El oro no vio incrementado su acaparamiento en este momento puesto que los principales beneficiarios del aumento de la oferta monetaria debían operar dentro de los límites del régimen fiat y no tenían la flexibilidad que tienen el público y el Estado.

Implicaciones para la predicción

¿Cómo hace uno para pronosticar los precios del oro? Nuestro argumento anterior da a entender la necesidad de prever la futura acción del banco central con respecto a la política monetaria y también cómo el dinero adicional posteriormente fluiría a través del resto de la economía. El último aspecto, en realidad: cómo las personas que reciban este dinero nuevo lo gasten tiene importantes implicaciones para la inflación. En el caso de 2008, los nuevos fondos fueron utilizados por las entidades financieras para reforzar sus necesidades de liquidez – resultando en una inflación de una clase particular de activos que se beneficiaban de esas compras: los bonos del Tesoro estadounidense.

En un futuro escenario de QE (Quantitative Easing) la cuestión no es sólo quienes recibirán este exceso de dinero, sino también, cómo lo gastarán, dado que esto podría conducir a una inflación de precios selectiva con repercusiones para el rendimiento del precio del oro. 

Si bien creemos que la Reserva Federal de EE.UU. podría seguir ampliando su balance en el futuro, el alcance de la expansión monetaria es difícil de determinar. Pero aún más difícil es predecir como (¿si?) este dinero se moverá a través de la economía en general.

Por ejemplo, si la Reserva Federal tuviera que anunciar un QE de una magnitud de 1 billón de dólares entonces el precio del oro probablemente pasaría a 1.900±100 dólares/onza, asumiendo que la percepción de la inflación sigue siendo la misma. Sin embargo, si los temores inflacionistas se intensificaran, un precio de 2.500 dólares/onza podría justificarse, en nuestra opinión. En este último escenario, esperamos que este exceso de dinero tuviera que ser más ampliamente distribuido. Es posible que esto pudiera ocurrir si, en realidad, los bancos comerciales, que son los principales beneficiarios de la expansión del balance de la Reserva Federal, a su vez, expandieran sus balances en beneficio de los consumidores y/o empresas.

Para que el oro reaccione a su máximo potencial, tiene que ser creado nuevo dinero "malo" y, posteriormente, tiene que ser difundido de manera eficiente dentro de una economía donde una frecuencia suficiente de transacciones dé lugar a una re-valoración masiva de los bienes de producción/consumo.

Oro como Valor

En nuestra discusión sobre las perspectivas para el mercado del oro creemos que es instructivo revisar la motivación pública; por este término nosotros queremos significar la percepción del público de la utilidad monetaria y, por tanto, su valor. Las economías, modernas o no, comienzan con un bloque de construcción fundamental que es el capital. El capital, efectivamente, representa una cosa: el esfuerzo humano – una manifestación de trabajo, ya sea físico o intelectual. La manera conveniente de considerar esto es pensar en el capital que usted posee como el esfuerzo o el tiempo de trabajo acumulado. Pero, ¿cómo se representa este esfuerzo? ¿Cómo se almacena este esfuerzo para su uso posterior? ¿Cómo se valora este esfuerzo? Aquí es donde se necesita algún método para medir el valor relativo del capital, un medio mediante el cual uno pueda intercambiar este esfuerzo por el esfuerzo de otros. Es necesario un intermediario para el intercambio de capital: el dinero.

Al presentar el capital de esta forma, la mayoría consideraría (a un nivel bastante personal) que es un recurso importante y valioso. Además, dada la utilidad del dinero en su función como intermediario para el intercambio de capital, este respeto por el valor debería estar bien asimilado. De hecho, uno podría ir más allá y sugerir que el papel de la gestión del dinero representa una gran responsabilidad dada, una vez aceptado por la sociedad, la confianza que debe estar asociada con dicho instrumento.

Una vez que hay suficiente confianza en la manera en la que el capital líquido se ‘almacena’ de manera eficiente y segura, se introduce el incentivo para construir o producir más capital. Esta característica, en nuestra opinión, está representada en las percepciones futuras de estabilidad del valor, a ser posible, reforzado por un retorno de capital verdadero atractivo. De hecho, podríamos argumentar que suficientes retornos de capital reales positivos actúan como un importante incentivo público/empresarial para una formación de capital continua y sostenible en una economía. Ciertamente, el mercado libre debería, a nuestro juicio, ser estructurado de tal manera que el precio del capital fuera un reflejo de la oferta/demanda del capital mismo.

En este sentido, queremos aclarar que capital y dinero no es lo mismo.

¿Cómo de seguro es tu esfuerzo?

¿Cuándo fue la última vez que leyó sus billetes? Es útil hacerlo ya que llaman la atención sus advertencias sutiles. Un billete de 20 libras dice lo siguiente: “Yo me comprometo a pagar a requerimiento del portador la suma de veinte libras”. Dos preguntas surgen inmediatamente: 1) ¿20 libras de qué? 2) ¿Quién soy ‘Yo’? ¿y puede confiarse en él/ella? El billete de un dólar estadounidense es más prosaico, siendo su mensaje nebuloso: “Este billete es moneda de curso legal para todas las deudas, públicas y privadas”. Nuestro único comentario sería que, dado que el dinero fiduciario es, de por sí, una forma de obligación (pasivo) que es simplemente una herramienta para el intercambio de deudas de diferente grado de riesgo, por lo tanto, pone de relieve que existe un riesgo inherente a este tipo de instrumento.

En su papel como gestores del dinero, los bancos centrales pueden ejercer una influencia considerable sobre el valor relativo y sobre la tasa de formación de capital en sus respectivas economías, con un capital influyendo mucho más allá de sus propias fronteras. En condiciones ideales, la formación de dinero debiera, a nuestro juicio, correr pareja con la formación del valor creado en una sociedad (una combinación de crecimiento de la población y de la productividad per cápita), esto, combinado con una adecuada velocidad del dinero (operaciones/transacciones) debe, ceteris paribus (permaneciendo el resto constante), resultar en una estabilidad de precios auténtica. Sin embargo, creemos que la introducción de la hipótesis de la creación de valor futuro (esfuerzo futuro individual/empresarial) en forma de crédito puede crear distorsiones. El crédito no es necesariamente una cosa negativa y, de hecho, puede proporcionar flexibilidad suficiente a una economía para mejorar realmente la estabilidad de precios con el tiempo. Sin embargo, la formación excesiva de crédito - el supuesto de la futura creación de valor que no refleja adecuadamente el riesgo de que no se produzca esta creación de valor - puede, a nuestro juicio, crear distorsiones negativas o contraproducentes en cómo se valora el capital con el tiempo. En tal caso, creemos que esto podría dar lugar a un exceso de oferta de capital percibido, resultando una valoración errónea o una infravaloración de dicho recurso. Yendo aún más allá, el impacto de una política monetaria ultra-acomodaticia (emisión de dinero) crea distorsiones adicionales y, en nuestra opinión, podría afectar la tasa de formación de capital dada la falta de incentivos que podrían generarse en dicho entorno. En este sentido, verdaderamente, el dinero se convierte en una mezcla de capital genuino (esfuerzo ganado), de crédito y, en alto grado, de papel de valor cero. En nuestra opinión, durante una fase monetaria ultra-expansiva, el capital, realmente, cada vez más, llega a disociarse del dinero (o, por lo menos, amenaza con hacerlo).

En los últimos años, el gran aumento de la oferta de papel moneda coincidente con un bajo rendimiento real tiene importantes consecuencias negativas para el valor futuro de los esfuerzos. Por otra parte, el incentivo para aumentar el esfuerzo ha sido necesariamente reducido. Creemos que el esfuerzo almacenado en otro medio, como el oro, puede tener perspectivas más alentadoras y representa un medio cada vez más ideal para representar el esfuerzo individual.

Otra forma de ver la deuda

De manera simplista, si en el capital se almacena esfuerzo, entonces la deuda es esfuerzo prestado: o bien de otra persona o bien de una propia producción futura estimada. Con la renta de este esfuerzo (rendimiento sobre el capital) obligada actualmente a estar en un nivel muy bajo, esto implica que hay un incentivo considerable para pedir prestado. Además, la falta de coincidencia a nivel mundial en el valor del esfuerzo humano, la productividad, aunque probablemente sea un fenómeno temporal, también lleva un fuerte incentivo: pedir prestado capital allí donde se percibe que crece rápidamente (mercados emergentes) en comparación con otras zonas (mundo occidental).

El entorno monetario actual está orientado a alentar nuevos préstamos. Esto no debería ser una sorpresa dados los excesivos niveles de deuda en muchas economías en la actualidad, y a múltiples niveles dentro de esas economías. Esto es distinto de un sistema de libre mercado donde el coste de la deuda, de hecho, subiría, coincidiendo con los riesgos cada vez mayores con respecto al retorno de capital. Esto, necesariamente, implicaría un desincentivo para pedir prestado y para, a su vez, incentivar la creación de capital adicional. Además, una contracción del crédito normalmente coincide con una desaceleración considerable en el crecimiento de la oferta monetaria y con una disminución probable en la velocidad del dinero ya que se moderan los niveles de operación/gasto. Cualquier entorno de precios deflacionario resultante solo serviría, en nuestra opinión, para agravar el incentivo para construir capital líquido. Creemos que este escenario representa una especie de reequilibrio natural de los excesos de crédito.

La estrategia económica a favor de los bancos centrales occidentales es una estrategia donde el coste de los préstamos está siendo mantenido artificialmente bajo, lo que deshabilita el reequilibrio normal que creemos que normalmente se produciría. Obviamente el mundo occidental ha prestado excesivamente de su propio futuro y del de los demás (y, tal vez, sus futuros también). La formación de capital ha sido, de hecho, desincentivada lo cual agrava este desequilibrio. Y mientras la deflación amenaza de vez en cuando, la tendencia inflacionaria está siendo perseguida, aumentando el incentivo para gastar.

Por el contrario, China podría decirse que ha sido muy productiva, beneficiándose en gran parte de su ventaja por la mano de obra barata. Curiosamente vemos a China como un componente crítico de esta etapa masiva de expansión de crédito que ha experimentado en Occidente. China ha absorbido parte de la señales inflacionarias normales que, normalmente, se hubieran mostrado con la expansión de dicho crédito; además, la propia China ha sido un receptor de capital líquido derivado de crédito ya que los consumidores estadounidenses piden prestado para financiar la compra de productos chinos. Los chinos están prestando a los EE.UU. mientras que los estadounidenses están comprando con fondos prestados.

Es instructivo considerar que, en este contexto, una quiebra (default) de la deuda significa que, conceptualmente, alguien en algún lugar ha trabajado para nada, o peor aún, que su trabajo futuro es igualmente inútil.

Conclusión

El mundo occidental se enfrenta a la perspectiva de tener que devolver capital a sus acreedores (lo cual incluye a sus niños). Esto supondría un reajuste doloroso, en particular si el capital prestado no se ha utilizado sabiamente. Para evitar este dolor, deben suceder dos cosas: 1) Occidente debe experimentar un renacimiento de la productividad – por ejemplo, tecnológica o de recursos, ó 2) debe ser ajustado el intermediario de intercambio del capital: el dinero. Puesto que la primera opción es imposible de predecir (o más importante aún, de pedir prestada), sólo queda la segunda opción.

Estas cuestiones, de hecho, parecen haber afectado a la percepción del público sobre los riesgos monetarios y los depósitos de valor. Se ha debido, en gran parte, a la preocupación que ha motivado que una parte considerable del público inversor intercambiara su dinero papel por lingotes de oro u otros metales preciosos. No sólo los ETFs sobre el oro han sido populares, sino también las compras directas de monedas de diferentes Casas de la Moneda nacionales. Ciertamente, se ha producido una desaceleración considerable en esta tendencia con respecto al año pasado, ya que la percepción de riesgo ha disminuido, sin embargo creemos que esta tendencia permanecerá en su lugar, siempre y cuando las autoridades monetarias sigan subestimando el capital ganado.

Oro y Mercados Emergentes

En la última década se han producido varias transformaciones clave relacionadas con la demanda en el mercado del oro.

1) El cambio más importante, y que es el principal responsable de la subida de los precios del oro de 250 dólares/onza en 2001 al nivel actual de 1.770 dólares/onza ha sido el crecimiento de la demanda de los inversores. Esto puede ser fácilmente observado examinando el aumento de las tenencias globales de los ETFs sobre el oro, pero también en la demanda física observada en las ventas de monedas/lingotes en la mayoría de los países de todo el mundo.

2) Un segundo cambio importante ha sido el cambio de los países compradores. Mientras que hace 10 años, la demanda occidental (además de la India) fue la dominante, la demanda global es ahora mucho más equilibrada, con una demanda de Asia/Oriente Medio/Latinoamérica creciente cada vez más importante. La demanda asiática, en particular, ha crecido de manera espectacular, donde se espera que China sea ya el mayor comprador mundial de oro este año.

No sólo están cambiando los flujos de inversión en el oro de manera significativa, sino que los patrones de operaciones del sector oficial (bancos centrales) también han ido cambiando sustancialmente. Si bien casi ha cesado la venta por los bancos centrales europeos occidentales, ha crecido la compra por los bancos centrales de Asia, Eurasia y Oriente Medio. El interés oficial de compra no sólo se ha incrementado significativamente en los últimos años, sino que la amplitud de esta compra ha sido también impresionante; desde muy pequeños bancos centrales en Eurasia a grandes países como Rusia, China y México.

Suponemos que los mercados emergentes/en desarrollo, en particular aquellos con saldos positivos en cuenta corriente, vean el creciente endeudamiento del mundo occidental con cierta alarma. Desde una perspectiva de solo diversificación, muchos de estos banqueros centrales están buscando opciones distintas de los usuales USD, JPY, GBP y EUR. Además de CAD, AUD, NOK y otras divisas secundarias (que se observan en países dominantes en recursos), el oro está también siendo considerado proactivamente.

China

Podríamos argumentar que la estrategia a largo plazo de China en el comercio y las finanzas incluye, probablemente, una posición definitiva sobre el oro. Dada la posibilidad de que China pudiera ser la mayor economía del mundo en la segunda mitad del siglo se espera que, en algún momento en el largo plazo, el yuan (RMB) pueda estar en condiciones de desafiar al dólar como moneda de reserva del mundo. Si esto se prevé por el banco central chino (PBOC) es de esperar que, en la preparación para tal evento y para apoyar la legitimidad de la moneda de reserva a los ojos de sus socios comerciales, el país pueda ver un montón de existencias de oro rivalizando a las de EE.UU. como un requisito. Sobre esta base, sería de esperar que China pudiera estar construyendo silenciosamente sus reservas de oro.
 

¿Un futuro Patrón Oro?

Un tema común en la discusión sobre el mercado del oro es la perspectiva de un nuevo patrón oro en el futuro. Que este tema sea ahora común dice mucho sobre el cambio de actitud de los inversores, muchos de los cuales se habrían ridiculizado con la mera mención de tal cosa no hace más de cinco años. También, tal vez, da una pista sobre la desesperación de los inversores en la búsqueda de activos que consideren que podrían proteger su riqueza en el largo plazo, un período que puede experimentar más de la parte que le correspondería de los eventos de riesgo.

Si el oro fuera a recuperar su corona como el principal medio de intercambio, ello cambiaría dramáticamente la forma en que los gobiernos gestionan sus economías - algunos de los cuales dirían que es una buena cosa teniendo en cuenta los resultados de sus capacidades de gestión hasta el momento. Sin embargo, la imposición de un patrón oro limitaría la capacidad del gobierno para modificar la oferta de dinero en la economía. La oferta de dinero se basaría, en su totalidad, en el volumen de tenencias de oro que un país poseyera y que crecería en línea con sus balanzas comerciales, más la producción nacional de oro (en función de los recursos nacionales y si esos recursos, de hecho, se convierten en propiedad estatal - que nosotros esperamos que debiera ser considerado).

¿Por qué puede funcionar?

Muchos economistas se estremecen ante la idea de un patrón oro, lo que es comprensible dada la escuela de pensamiento a la que se adhieren: keynesiana o derivada de ella. Keynes vio a la política monetaria flexible como una herramienta importante en la optimización de una economía. El oro elimina ostensiblemente esta flexibilidad – y, por lo tanto, fue ridiculizado como una "reliquia bárbara" por el propio Keynes. De hecho estamos de acuerdo en que, durante ciertos períodos de desequilibrio económicos extremos, como la Gran Depresión, puede ser requerida una flexibilidad monetaria sustancial.

La mayoría de los economistas ven el gran problema del oro como uno doble: 1) hay una oferta insuficiente y 2) hay un crecimiento insuficiente de la oferta.

El primer argumento es falso. El volumen de oro no es importante, lo importante es el valor que se atribuye a ese oro. Un cero puede añadirse fácilmente a una factura en papel para cambiar su valor, del mismo modo que un cero se puede añadir al valor de una onza de oro. Los valores absolutos son, de hecho, poco importantes. Como ya hemos afirmado, el oro es infinitamente divisible. ¿Qué importa que un billete tenga el respaldo de un gramo de oro o de un kilo de oro? En teoría no debería importar, en nuestra opinión.

El segundo argumento, además de ser falaz, muestra una cierta falta de humildad. Con el fin de lograr una razonable estabilidad de precios dentro de una economía en crecimiento, la oferta monetaria también tiene que crecer. La pregunta crítica es: ¿cómo de rápido? La tasa es importante, si crece la oferta monetaria demasiado rápido, aparece la inflación, si crece muy lentamente, la consecuencia es la deflación (suponiendo que la velocidad del dinero es constante en ambas situaciones).

Creemos que hay dos elementos claves que se necesitan acercarse a un ritmo adecuado de crecimiento de la oferta monetaria.

El primero: el crecimiento de la población – a medida que el número de usuarios del dinero cambia, se necesita un ajuste de la oferta monetaria para evitar las distorsiones que se crearían en los precios.

El segunda: la productividad no-apalancada - una estimación del aumento de la productividad per cápita (o de la creación de valor) que una sociedad experimenta con el tiempo - sin la asistencia de crecimiento del crédito.

Empezamos por el uso de métricas generales de actividad económica. Hay varios, incluido el PIB y las cifras comerciales. La dificultad, sin embargo, es excluir el impacto del significativo crecimiento del crédito en estas cifras para obtener el crecimiento auténtico, sin ayuda, de una economía específica. Por ejemplo, durante los últimos 32 años, el PIB real de EE.UU. ha crecido una media de un 2,7% (Tasa de crecimiento anual compuesto) (CAGR, Compound Annual Growth Rate). Durante el mismo período de tiempo, la población de EE.UU. ha crecido un 1,1% en promedio. Sobre esta base, el crecimiento promedio del PIB, después del ajuste poblacional, es de alrededor de un 1,6%. De esta tasa, ¿cual ha sido la contribución de la deuda al crecimiento? Si, para simplificar, se supone que el crédito ha contribuido con, aproximadamente, un 0,5% anual, esto deja un promedio de un incremento de un 1,1% anual en valor o productividad para los EE.UU. Por esta razón creemos que la humildad es una necesidad - existe una considerable evidencia que sugiere que las impresionantes tasas de crecimiento y avances de productividad experimentados en las últimas décadas han sido temporalmente impulsados por la existencia de unas cantidades de deuda sin precedentes, a nivel mundial. Tal vez no somos tan listos como creemos.

Sobre esta base, nuestra expectativa sería que los EE.UU. necesitarían crecer su base monetaria sólo alrededor del 2,2% o menos.

El crecimiento de la oferta de oro a largo plazo muestra una tasa de crecimiento anual compuesto (CAGR) del 1,6%. Si bien esta cifra es cercana a la tasa calculada del 2,2% necesaria para evitar una presión deflacionaria, todavía podría ser una fuente de preocupación para aquellos que ven al oro como una alternativa monetaria viable. Sin embargo, esto no tiene por qué invalidar al oro como principal medio de intercambio mientras el crecimiento del volumen pueda seguir siendo un desafío, el valor exacto es aún determinable por el gobierno - de hecho, una opción en marcha podrían posiblemente ser ajustes periódicos de la valoración del oro. Así, una baja tasa de crecimiento de los volúmenes de oro podría ser compensada con una pequeña revalorización del oro evitando, de este modo, la presión deflacionaria en los precios en una economía.

El problema con la solución anterior de la aparente excesiva escasez de oro es que pone a los responsables de la política monetaria del gobierno, de nuevo, en una posición en la que pueden valorar mal el dinero con las distorsiones de capital consiguientes como posibilidad. Esto es algo que prefieren no ver los puristas del mercado, pero puede hacer una transición al oro más aceptable para aquellos acostumbrados a la flexibilidad que ofrece una moneda fiduciaria.

¿Por qué es probable que no funcione?

Mientras que un patrón de oro podría funcionar, seguimos siendo escépticos que ello sea considerado (salvo una grave crisis financiera, tal vez asociado con una inflación muy volátil).

En gran parte nosotros culpamos a la cultura de esta baja probabilidad de que funcione. La economía mundial, en el último siglo, se ha transformado en un sistema altamente integrado, dominado por los gobiernos, y guiado por la sabiduría convencional (pensamiento de grupo). La autosuficiencia, el individualismo del libre mercado se ha quedado atrás en favor de una "nueva era" del consumismo mimado. Culturalmente, esto representa una fuerza muy poderosa, en nuestra opinión, una fuerza que minimiza las opciones/soluciones creativas a los callejones sin salida económicos. Sobre esta base, somos cautelosos a la hora de predecir una solución tan radical a los desequilibrios monetarios.